从洋河的跌停说起

酒业小助手

  
    　　2017年4月27日晚上，洋河发布了2017年一季报，老唐偷懒没看财报，只是瞟了眼弹出来的新闻摘要。原因嘛，很简单，一者说好的过生休息；二者洋河的年报数据，不仅在三季报里预告过增幅，还在2月27日发布过业绩快报，数据已经精确到百元了；三者嘛，老唐自认不需要看也大致知道小洋子财报的模样。

    　　4月28日中午，有读者发来信息，累牛满面的表情夹着这样一句话：老唐，洋河跌停了！——跌停了？老唐火速打开行情软件一看，耶，真的跌停了。立刻开电脑联网看数据（还是不能免俗啊）。看了半天，没发现什么特别的问题啊！再看新闻，发现新闻标题是“洋河季报现金流暴跌53%”。真是气笑了，赶紧搜刮口袋里可以动用的散碎银子，以侠之大者、为国接盘的气势，尽了自己的绵薄之力。只可惜闲钱不多，买进的数量不值一提。

    　　上周抽空闲的时候，大致把当日仓皇逃遁者的思路揣测了一下，今天整理出来，做个分享，也算一个股市故事吧！——说起来，今天听到的轻松故事，背后可能却是无知者以大量金钱灰飞烟灭为代价垒出来的教训。

    　　当日，市场先生大致可能是这样思考的：第一步：看营业收入和销售商品收到的现金之间的关系（单位亿元）

    　　



    　　利润表上的营业收入，要么变成销售收到的现金，要么变成应收票据和应收账款。在以往年份的一季报里，销售收到的现金都是高于营业收入的，而今年一季报销售收到的现金远低于营业收入。再看应收票据和应收账款合计增加额仅0.4亿，微不足道。加上考虑销售商品收到的现金、应收票据和应收账款，都是含（增值）税口径，而营业收入是不含税口径，含税加总数据还大幅低于不含税的营业收入，这不是涉嫌财报数据造假吗？

    　　第二步，看净利润和经营活动现金流净额之间的关系。通过对比，发现往年同期，经营活动现金流净额都是高于净利润的，证明公司是实打实地赚到了真金白银。而今年，经营现金流净额爆降为不足报表净利润的一半。

    　　



    　　从以上两点，市场先生推测出，洋河股份销售不行了，卖出去的酒收不到钱了，报表利润只是纸上富贵。

    　　第三步，看当前股价。发现洋河自今年初低点55元左右，四个月时间上涨了约60%，“一定积累了大量获利盘”，所以，利空来袭+获利盘众多，你不跑，别人会跑。So：我跑先——，有多快、跑多快！

    　　然后嘛，由于有一大群人信奉“市场总是对的、价格反映一切”！不管什么原因，既然别人低价割肉，那一定是有某种我不知道的原因。所以，他割我也割，大家一起割。割G割G割G割G，我们割GG—聪明伶俐小一休——哈！。你割他也割，结果就是股价大跌，不断触发多种技术派止损条件，引发更低价格的花式割肉大赛，直到跌停，无法以更低价格割G了，世界终于安静了。

    　　于是，一部分“老唐”出手了。股价开始在底部挣扎，并在近几天时间里晃晃悠悠、晃晃悠悠地爬起来了半个板。这完全是老唐2014年8月18日发在雪球的“股价波动模型”的完美演示版。这个模型对于理解投资很重要，这里再抄一次：

    　　假设市场上有两类投资者A和B，交易一家企业的股票。A类投资者研究企业情况，推导出股票的内在价值，并依此决定买卖。一部分A类投资者认为股票的价值是40美元，一部分认为是50美元，还有一部分认为是60美元。

    　　B类投资者则不对公司做研究，而是依据价格走势趋势决定买卖。当股票价格上升时，他们买入，认为股价将继续上升；当股价下跌时，他们卖出，认为股价将继续下跌。他们通过跟随趋势，意图通过较小的损失博取较大的收益。

    　　假设交易开始的时候，股价为30美元。A类投资者开始买入，因为他们相信股票的价值为高于当前股价。他们的购买推高了股价。B类投资者发现股价上涨趋势，也开始买入股票，进一步推动股票价格的上涨。

    　　越来越多的B类投资者加入购买行列，进一步带动上升势头。随着股价上升到40美元时，一部分A类投资者停止购买，但B类投资者及另一部分A类投资者继续购买。一旦股价上升到接近60美元，一些A类投资者可能认为股价已经被高估了（认为值40的那些），开始卖出。一旦股价超越60美元，所有的A类投资者都停止购买，其中许多开始抛售。这就减缓了上涨的势头，部分敏锐的B类投资者发现了这一点，他们也开始抛售。

    　　最终卖盘力量超过了买盘，股价开始下滑。随着更多的B类投资者发现下跌势头，并参与到卖出行列，股价下滑越来越快。价格一直下降到接近A类投资者在此开始购买的那一点为止，下跌趋势止住并开始出现逆转。

    　　这种模式持续进行，没有新的消息刺激，股价就在A类投资者设定的范围震荡。

    　　现在我们假设公司宣布一个没有任何投资者预期到的新产品。A类投资者修正了对公司价值的估计，范围变为60~80美元，他们开始买进，从而使股价开始一个新的震荡周期，但是震荡范围更高了。

    　　这个模型展示了股市的两个重要方面：

    　　第一，即使没有关于公司的任何新信息，股价也会波动；

    　　第二，A类投资者是决定股票价格水平的最终力量。

    　　——摘自《价值：公司金融的四大基石》作者 蒂姆 科勒

    　　这些“老唐们”为何敢于扮演侠之大者呢？原因也不难，首先（说首先，是因为后面还有一条理由）因为市场先生对财报的解读是错的，知识性错误。

    　　第一步：一季度销售商品收到的现金同比大降。这个错误的原因很搞笑，大降是事实，但原因是公司提前把钱收了。如果我们换个角度，以半年为一个时段，将前一年四季度和当年一季度数据之和，去做个同比，就一目了然了：

    　　



    　　以两个季度合计数据看，销售商品收到的现金不仅超过了营业收入，而且占比还是上升的。这与预收款余额从去年四季度初的13.4亿，增加到四季度末的38.5亿，再减少为今年一季度末的13.6亿，是完全吻合的。

    　　简单的理解，洋河有24.9亿（含税）的订单，在今年1季度交货并按照会计准则确认为1季度营业收入了，但却“没有在2017年1季度内收到现金”，为什么没收到钱呢？因为在2016年12月31日以前就收到钱了。提前收到钱，成了利空因素，是不是很搞笑？

    　　搞懂了销售商品收到的现金问题后，再看经营现金流净额问题就成了小儿科了。直接假设那24.9亿货款，不是在2016年12月31日以前收到的，而是在路上耽误了几日，到2017年1月3日才收到的。于是，“经营现金流净额锐降53%”的重大利空，瞬间变成“经营现金流金额同比大幅上升”的重大利好。

    　　至于对于“获利盘太多，所以要跑”的判断，老唐倒是没什么资格说三道四，这是技术派人士的常见依据，而且也不能说别人就跑错了。毕竟4月28日如果能赶在早上9:50之前抛出，可以卖出83~86之间的价格，相比当前收盘价82.9元，还是要高那么一点点的。更何况，技术高手们跑出来的钱，在过去10个交易日里，或许还能在别处捞几个涨停板也说不定呢！这个就不评价了。

    　　这种无厘头跌停板，其实茅台也遇见过。2013年9月2日，茅台也曾跌停，当日跌停板收在117.53元（复权价，下同）。那个时间老唐在干什么呢？翻了下雪球帖子，当天本话痨居然无帖，不知道是出去玩去了，还是已经被吓死了，嚯嚯嚯！

    　　补充:老唐当时发帖推测2013年财报营收将增长20%达到316亿，最终报表营业收入只有309亿，增长了17%。但实际上公司下半年往预收款里面注入了22亿，否则营业收入轻松超过316亿(309+22/1.17=327)。

    　　三年多后的今天，站在400元之上的位置来看，2013年9月2日的跌停可怕吗？一点儿也不可怕。甚至在跌停之后，还继续阴跌了4个月，最低跌至2014年1月的91.3元。这哪是什么恐怖大熊啊，那是天上整整下了4个月的黄金雨。投资者是否能将漫天金钱捡回自家钵盂里，只取决于自己对公司价值的判断，对公司经营状况的理解。至于市场的情绪癫狂，有盆在手就再接点儿，盆满钵溢了，假装不在就是了——4月28日我就是这么干的。

    　　然而，仅仅是市场先生错读了财报信息，并不足以支撑老唐做出增持决定。同样重要的是，老唐认为，洋河当前的估值依然便宜。这个判断是如何做出的呢，下篇聊。

    　　老唐首次介入洋河，是2015年8月31日，介入原因是因为读了洋河的2015年度半年报，对这家企业产生了兴趣，介入的价格是53.5元（说起来都是泪，老唐其实35左右已经注意到洋河了，然而由于一点理解上的不到位，一直到53才进去。伤心的往事，不提也罢）。

    　　



    　　截止2017年5月12日，价格上大约有50%出头的浮盈吧！相对大盘指数期间约4%左右的跌幅而言，这个50%看上去还马马虎虎，貌似有那么一丢丢股神相，但如果补上实情“53.5买入洋河，是靠189元卖出茅台的钱”，那立刻就变成一笔胎神级别的臭棋了，汗！

    　　纯粹从股价的角度来说，自介入至今，洋河不仅跑输茅台，也跑输五粮液和泸州老窖。股价的波动，自认完全没有能力预测和把握，但企业经营方面，洋河的发展是令我满意的。或许还需要更长的赛道，才能赛出真本事吧！截止目前，我对洋河的信心没有动摇。

    　　需要多长的赛道，才能看出真本事呢？套用老唐在2016年4月29日出版的《证券市场周刊》上发表的《解密洋河的高成长》一文模式，回看2006年至今几大名酒企的发展轨迹——选用2006年为起点，是因为洋河于2009年上市，可追溯的最早披露数据是2006年的（单位亿元）。

    　　



    　　2006年，洋河的营收只有汾酒的2/3，今天则是汾酒的近4倍；2006年，洋河的营收只有老窖的57%，今天是老窖的两倍多；2006年，洋河的营收不到五粮液的15%，今天是五粮液的70%。在白酒业上市公司中，洋河是当之无愧的成长王。

    　　同样，2006年，如果以茅台的净利润数据为100，则五粮液、老窖、汾酒、洋河的利润分别为78、23、17、12。到了2016年，同样以茅台净利润数据为100来比较，五粮液、老窖、汾酒分别萎缩为41、12、4，只有洋河，从12大幅成长为35。今天，洋河的净利润已经是老窖的三倍多，汾酒的近十倍，距离酒业老二五粮液，也仅有不足15%的差距了。

    　　



    　　面临同样的市场环境，无论品牌、技术或者历史都不占据明显优势的洋河，为什么可以获得远远超越同行的经营回报？在《解密洋河高成长》一文中，老唐认为背后的秘诀是“大股东和管理层相互制衡的的股权结构带来的强大执行力”，简单概括，就是两点：

    　　①管理层及技术核心人员共计持有了公司近25%的股份，以当前1250亿市值计算，整个管理层及技术核心人员有超过300亿身家压在公司里。他们跟我们站在同一条船上，企业是否能够健康发展，对他们比对我们更重要，他们压上了身家，压上了身体；

    　　②国资委控股的洋河集团是第一大股东，但持股仅34.16%。公司管理层及其合作伙伴位列第2至第6大股东，合计持股约41%。很明显，在洋河，没有人可以一股独大，国资委不可以，管理层也做不到。这样的股权结构，形成了一种约束和平衡，使得对企业有利的决策，容易被支持；对企业有损的决策，有足够的动力去质疑。同时，使大约25%的公众股股东的立场有了争取价值。

    　　我认为这就是洋河与其他几家名酒企业的真正区别。作为业内人士，茅台公司李保芳总经理同样看到了这一点，李总早在去年7月就公开在茅台公司内部提出：“茅台要向洋河学习，要深入学、用心学、真正学，要学习洋河的善于求新、求变、求突破的精髓和本质”。

    　　是的，洋河的特点在于人，在于它是所有白酒上市公司中首家管理层和企业利益攸关、荣辱与共的企业，所以他们有主观能动性，能够想在前、做在前，抢在同行之前，主动去求新、求变、求突破，并在对手醒悟和追赶之前，将差距越拉越大。与此相比，文化、品牌、历史、故事，都是可以用心去补的。

    　　正是这样的主观能动性，洋河人放弃了卖酒给经销商的无压力模式，选择了由公司直接占领一线，带领经销商深耕市场的艰辛之路。这种模式最大的亮点在于：洋河拥有了一批能够操控终端市场的营销队伍，大大增强了企业掌控市场的能力；同时规避了经销商在操作市场时因追求短期利益而产生的弊端，从根本上打破了以往厂商各自为战、相互竞争、两败俱伤、市场难以有效拓展的困局；

    　　正是这样的主观能动性，使洋河培育了超过3万名推广人员，已经渗透到了全国所有的地级县市，组成了当前白酒行业最大的营销网络，拥有超过8000家深度依赖洋河的忠诚经销商；

    　　正是这样的主观能动性，使公司在行业寒潮袭来时，“求新求变求突破”，在2016年底，营收已经回到了2012年的历史高点附近，净利润数据距离历史高点也仅有5%左右的差距。而五粮液、老窖和汾酒，则分别还需要增长约10%、40%和47%才能摸回2012年营收高点，至于净利润，差距更大——茅台营收和净利润均有大幅超越2012年高点，是本轮行业危机中复苏最好的企业；

    　　



    　　正是这样的主观能动性，让公司紧跟市场需求变化，建立绵柔这一新标准，以喝着顺口替代传统浓香白酒闻着香的诉求点，追求低度条件下的好口感，成为“更年轻、更现代”的白酒，打造出蓝色经典系列知名品牌，并继续着眼长远，技术储备和完善着微分子健康概念白酒；

    　　正是这样的主观能动性，使公司能够手持6个中国驰名商标、两个中国名酒、中华老字号，层次分明地运作着梦之蓝、天之蓝、海之蓝、绵柔苏酒、柔和双沟、珍宝坊、蓝瓷、洋河大曲等多个知名品牌，全面覆盖了高、中、低档各个价位段；

    　　正是这样的主观能动性，使公司的新江苏市场从2015年底的298个，扩张到2016年的395个，并计划在2017年继续扩张到455个——董事长在业绩说明会上披露的数据。

    　　所谓新江苏市场，是指年销售额超过800万的县和年销售额超过1500万的市。公司将深耕江苏省内市场形成的经验模板化，通过集中资源，聚焦投入，将市场做深做透，打造新江苏市场，然后逐步地将新江苏市场连成线，形成板块，最终实现深度的全国化。

    　　……

    　　财报枯燥的数据背后，是这样一批已经由历史证明很内行、很能干，同时利益上和企业捆绑在一起的人在思考和打拼；财报枯燥数据的背后，是无论从规模上、品牌上、渠道上，均已占有行业明显优势，正在向浓香老大宝座奋斗的人才和资源集合体；财报枯燥数据背后，是已经吸引行业内公认最成功的巨头来学习的企业运行机制……作为他们的生意合作伙伴，我有什么需要好担心的呢？我觉着没有。抠头皮的事儿，留给他们操心，我们还是把时间浪费在看美剧读小说四处逛吃逛吃上比较合适。

    　　老唐目前信心满满地继续持“洋河三五年之内超越五粮液”的观点，并大致推测三年之内可以看见净利润超越，五年之内营业收入和净利润双超，登顶浓香老大的宝座。

    　　远景看过了，我们拉近镜头来看看近期趋势。

    　　由于前瞻性地卡位“梦”和“蓝”，于是看上去似乎很好运地沾到了本届老大提出的“中国梦”口号，同时，借助全国各地雾霾笼罩，人们对天之蓝和海之蓝的渴望，蓝色经典系列在本轮行业危机中，获得了免费的广泛传播，品牌形象进一步提升，对公司在寒冬中复苏起到了中流砥柱的作用。

    　　以2016年为例，蓝色经典系列已经贡献着约70%的营业收入。在销售量同比降低约5%的情况下（从20.9万吨减少至19.8万吨），营业收入同比提升约7.7%（从153亿提升至165亿），毛利率提升2.15%（从63.25%提升至65.4%），消费升级带来的产品结构升级形态很明显——此处提醒一个知识点，很多投资者不太熟悉洋河的成本计量方式，会疑惑为什么五粮液毛利率在75%左右，而洋河的毛利率才65%。这里面实际有个误解。简单的说，洋河把消费税计入营业成本，而五粮液则将消费税单列。例如2016年，洋河的营业成本里面包含有15.74亿消费税（财报132页），如果按照五粮液财报口径，则2016年洋河营业成本应该是57.08-15.74=41.34亿，毛利率＝（165-41.34）/165=75%

    　　据董事长王耀在业绩说明会上的最新披露，洋河产品系列里，复苏情况最好的是高端品牌梦之蓝。他说:"蓝色经典系列目前发展稳健，尤其是今年一季度梦之蓝保持50%以上的增长。使行业实现了从茅五洋到茅五梦的华丽转身，牢牢占据高端品牌前三甲。目前来看蓝色经典产品还有很大的上升空间，在未来一段时间仍然是我们重点打造的战略性主导产品。"

    　　梦之蓝一季度保持了50%以上的增长，新江苏市场将由395个扩张到455个，加上2017年1季度公司主要产品整体上调出厂价，凭这三点，已经基本可以确定2017年洋河的增长将远超公司年报提出的10%目标。老唐推测，2017年，洋河营收将有可能冲刺200亿，江苏省内营收可能扭转下滑态势，而省外营收将首次超越省内营收。净利润水平将超越2012年历史巅峰，有望接近甚至可能突破70亿水平——在消费税税制改革没有产生重大不利影响的情况下。

    　　至于市场传说的洋河酒品缺乏竞争力之说，坦率讲，我个人口味上也不太喜欢喝洋河，毕竟咱们大四川算是浓香酒大本营，最有群众基础和舌尖记忆的浓香型，是1573和五粮液。

    　　但是，看看洋河去年生产销售白酒近20万吨，仅次于牛栏山二锅头的全国第二大生产销售量酒企（五粮液销售14.9万吨，泸州老窖销售17.8万吨）；再看看去年网上销量第1、累计销售量超过400万瓶的52°海之蓝375ml爆款，以及紧随海之蓝375ml和泸州老窖三人炫1000ml之后、累计销售超过100万瓶的42°洋河特曲爆款，网络爆款前3名里占了俩（糖酒快讯数据），就知道本酒鬼不喜欢，不代表别人不喜欢。数据已经证明洋河的产品很受广大消费者，尤其是年轻消费者的欢迎。

    　　依照洋河的盈利质量（报表利润含现金量）、盈利能力对资本再投入的要求以及净资产收益率水平，参照当前无风险利率水平，个人认为25倍左右市盈率可以视为洋河的合理估值位置，即2017年洋河的合理估值约为1700亿上下（分红后每股110元），当前价格依然处于低估状态中。

    　　提请注意，这是唐书房年报印象系列当中，除国投外，仅有的一次直接做出“当前价格处于低估状态中”结论的企业，所以必须要提醒：

    　　老唐当前持有着约40%的茅台和约5%的洋河，以上观点完全可能是受主观立场影响做出的乐观结论，请慎重对待。尤其需要提醒的是：公司经营情况和股价并不是一一对应的线性关系，低估≠不跌，低估≠马上涨。我可以白纸黑字写下来“我看好并持有洋河”，但这并不是你投资决策可以依赖的依据。记住：除了你，没有谁为你的金钱负责！

    　　（本文作者唐朝 来自“唐书房”）
来源：全景网《WE言堂》专栏特约 唐书房
   

水源地酒

水源地酒，这里有求购商标的信息，点击此处查看！。这里有供应商标的信息，点击此处查看！。所有与商标有关的新闻、案例、知识等，点击此处查看！。从洋河的跌停说起，酒业小助手