江苏白酒市场规模大，产品结构优于全国，地产酒强势，全国地位突出，洋河股份/今世缘是主要代表。2018年江苏人口全国第五，GDP全国第二，城镇人均可支配收入全国第四，消费基础强劲。2018年江苏白酒市场规模约400亿元，2016-2018年复合增速24%，高端次高端占比20%/22%，消费结构优于全国。竞争方面，地产酒强势，三沟一河占据40%以上份额。整体而言，苏酒目前正处于“振兴苏酒”的黄金发展期，2018年白酒产量位居全国省份第二，营收/利润仅次于贵酒和川酒，在全国地位突出；其中洋河股份和今世缘是苏酒主要代表，营收/利润占据苏酒89%/65%，且均位列全国前三和前十，品牌价值位居全国前列。
苏酒龙头发展模式有所差异。在品牌定位上，苏酒更为现代化，注重人文关怀，洋河打造绵柔型白酒第一品牌，传播海天梦想；今世缘定位中国高端中度白酒，做深做透“缘”文化。在产品研发方面，洋河蓝色经典产品结构不断优化，并积极尝试健康新品类；今世缘国缘系列占比不断提升，并推出V系打造差异化清雅酱香。在渠道建设方面，洋河以厂商为主导的“1+1”模式直控终端，实行深度分销；今世缘采用“1+1”深度协销模式，目前仍以团购为主。在市场策略方面，洋河2006年以来经过两阶段的全国化建设，已经率先完成全国化布局并不断深化，省内外收入占比相当；今世缘目前省内占比约95%，但体量仅相当于洋河的1/3，省内仍具备较大空间，省外拓展刚刚起步。在股权结构方面，洋河和今世缘都通过管理层和核心骨干持股带来体制机制优化，管理效率大幅提高，当前洋河股份管理层及核心骨干有所更替后动能弱化，公司正积极推进股票回购意欲再次实行股权激励促进动能提升；今世缘管理层多数仍然在位且持股，2019年提出“五年翻两番”的目标，动力仍然充足。
苏酒龙头的未来。洋河股份在2016年以来的白酒行业景气周期中增长乏力，通过调整渠道利润及管理层激励，未来发展空间在于省内消费升级和省外深度拓展。今世缘省内精耕具有较大空间，仍需进一步做透做强，并积极进行品牌全国化打造，开发环江苏市场，同时进行V系列的培育推广，做好品牌系列延伸。
风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧。
1.1. 苏酒发展的历史阶段
苏酒目前正处于“振兴苏酒”的黄金发展期。20世纪50年代左右苏酒“三沟一河”等相继建厂，凭借良好的白酒历史文化基因和苏酒人的不懈努力，从1979年举办的第三届全国评酒会的品质评比开始，洋河、双沟的不断上榜为苏酒赢得品质保证和品牌声誉，为苏酒80年代在全国市场的拓展打下良好基础，80至90年代初期，江苏白酒稳坐全国第二把“交椅”。进入90年代后，苏酒未能调整脚步适应市场经济，坚持价格不调整错过提升机会，而川酒等地区品牌快速调整，销量增长显著，苏酒在与川酒、黔酒、皖酒等的市场角逐中产销日趋下滑，市场逐渐缩小。1998年，江苏省政府发布关于“振兴苏酒”的意见，提出要“进一步激发企业内在活力，努力提高企业的总体水平，通过促进企业搞好资本运营和内引外联，对重点企业实行倾斜政策，认真清理整顿白酒产销秩序”，苏酒从体制、产品、品牌、渠道等方面进行变革，此后随着洋河蓝色经典、今世缘国缘、双沟珍宝坊系列的推出，苏酒进入发展黄金期。
苏酒进入双龙头时代，谋划苏酒振兴新高度。1998年，江苏省有酒类生产企业达1500多家，而稍有规模的仅几十家，行业内小而散、内耗大的弊端十分突出，全省白酒产量38.32万千升。经过20年的复兴发展，2018年，江苏全省酒类规模以上89家企业共实现酿酒总产量330.13万千升，主营业务销售收入515.06亿元，利润152.60亿。其中白酒总产量69.19万千升，为1998年的1.8倍，居全国第二；白酒完成销售收入324.96亿元，同比增长12.26%，实现利润141.87亿元，同比增长16.90%，无论从营收规模还是利润规模来看，白酒都是江苏酒业的主要支撑。在众多苏酒品牌中，洋河股份、今世缘成为苏酒双龙头，且双双上市。2018年洋河股份、今世缘收入分别为242亿元/37亿元，合计占据苏酒86%；两者净利润分别为81.15亿元/11.51亿元，合计占据苏酒的65%以上。自从1998年江苏省政府振兴苏酒以来，苏酒已经重回到行业第二的位置，且苏酒领导者洋河股份收入规模已经稳居白酒企业前三，振兴苏酒已经取得阶段性胜利。2018年8月，洋河、今世缘、汤沟等苏酒企业再次抱团，成立振兴苏酒联盟，共同宣读“振兴苏酒联盟宣言”，谋篇振兴苏酒发展新高度。
1.2. 江苏白酒市场规模及消费结构
江苏经济发达，常住人口规模庞大，白酒消费潜力巨大。江苏位于我国东部沿海,居长江、淮河下游，东濒黄海，西邻安徽，北接山东，南与浙江、上海毗邻，京杭运河纵贯全省南北，地理位置十分优越，经济发展水平高。从GDP总量来看，江苏省2019年全年GDP为99631.52亿元，仅次于广东省，位居我国所有省份GDP总量第2名，占据我国经济总量的10%；2019年GDP增速6.1%，增长强劲。从人均GDP来看，2018年江苏省人均GDP为11.52万元，是全国人均GDP的1.74倍，消费基础十分雄厚。从城镇居民人均可支配收入来看，2018年江苏省为47200元，排名全国第4，因此江苏在消费能力方面领先全国，尤其在本轮白酒的消费升级时，强大的经济基础叠加省内苏酒龙头的积极运作引导，白酒消费水平领先全国2-3年。从常住人口来看，2018年江苏省为8051万，排名全国第5。由于白酒的市场规模主要和消费量、产品价格相关，江苏无论从经济发展水平还是常住人口规模来看，均具有极大的白酒消费潜力，成为众多白酒企业争相抢夺的消费市场。
2016年以来白酒行业进入挤压式增长阶段，消费升级成为主要增长动力。2013年白酒行业进入调整期之后，行业发展开始呈现挤压式增长的特征，2013-2018年规模以上白酒企业产量值同比仅个位数增长，2019年，白酒规上企业产量累计785.90万千升（折合65度商品酒），同比降低0.8%，增速进一步下滑。与此同时，2016年以来由高端白酒引领的提价动作，成为白酒行业发展的主要动力。虽然行业复苏以来白酒产量仍保持个位数增长，但是行业收入增速和利润增速均保持两位数增长，明显高于产量增速，可见白酒的消费升级趋势愈发明显。
2018年江苏白酒规模400亿元左右，位居全国前列。由于江苏经济发展水平及常住人口规模明显高于全国平均水平，因此白酒市场规模也位居全国前列。在本轮白酒上行周期中，消费升级成为主流，苏酒龙头洋河股份自2017年以来频繁提价，梦系列增速明显高于海天；今世缘国缘系列凭借高性价比也快速放量，叠加其他高端次高端白酒积极布局江苏市场，在强有力的消费能力基础上，江苏白酒规模迅速增长。2016年江苏白酒规模约260亿元，我们估算2018年江苏白酒市场总体规模400亿左右，2016年以来的复合增长高达24%。
江苏白酒消费水平高于全国平均水平，消费升级领先全国。由于江苏经济发展水平高，从可支配收入角度来看，江苏明显领先全国平均水平2年，领先安徽3-4年，领先河南4-5年。从2016年以来的白酒升级情况也可以看出，目前江苏苏北白酒消费主流价位已经达到200-300元左右，苏南市场更是达到300-500元价位段，江苏整体消费价位段在300-500元之间，消费以洋河蓝色经典系列、今世缘国缘系列为主，而安徽等地主流价位段仍在100-200元之间，消费以古井5年/8年，口子窖5年/6年为主。
江苏白酒消费结构优于全国，高端&次高端占比较高。我们粗略估算，在江苏400亿的白酒规模中，以茅五泸为代表的高端白酒消费占比达到20%左右，以洋河梦系列、今世缘国缘系列为代表的次高端白酒消费占比达到22%左右，以洋河海天、今世缘为代表的中高端白酒消费占比达到40%左右，低端占比18%左右。在全国白酒市场中，高端/次高端占比约20%/7%，可见江苏白酒消费结构明显更优。
1.3. 苏酒在全国的地位
苏酒整体实力位居全国各省前列，整体综合实力已经仅次于贵酒、川酒。自1998年江苏省提出“振兴苏酒”目标以来，经过20年的发展，苏酒已经从当初被川酒、徽酒打的“溃不成军”，走到了如今的声誉日盛，综合实力名列前茅。苏酒龙头洋河股份、今世缘已经分别成为全国龙头和区域龙头酒企，合计拥有8个中国驰名商标（洋河股份下属洋河、蓝色经典、梦之蓝、双沟、双沟珍宝坊、苏；今世缘下属今世缘、国缘），3个中华老字号（洋河股份下属洋河、双沟；今世缘下属高沟）。在资本市场上，苏酒龙头实现双双上市，截止2019/12/31日，洋河股份、今世缘市值分别为1665亿元、410亿元，在上市白酒企业中分别位居第3位、第7位。在品牌价值方面，在由清华大学经济管理学院中国企业研究中心、每经智库联合研究，每日经济新闻出品发布的“2019中国酒业上市公司品牌价值榜”的白酒评比中，洋河股份、今世缘品牌价值分别为754亿元、91亿元，双双进入全国前十，洋河股份名列第三，仅次于贵州茅台和五粮液。从企业规模来看，2018年洋河股份营收（242亿元）和利润（81亿元）规模已经位列白酒行业前三，今世缘营收（37亿元）和利润（12亿元）规模也进入前十。苏酒经过20年的振兴之路，目前整体实力仅次于川酒、贵酒，排名全国第三。
江苏白酒产量排名全国第二。2018年，我国白酒产量871.2万千升，产量前五省依次为四川、江苏、湖北、北京、安徽，产量占比分别为29.9%、5.8%、4.7%、3.9%、3.6%，累计占比47.8%。江苏省白酒产量排名第二。
苏酒以6.1%的收入获得11.3%的利润，收入利润均在全国省份前列。2018年中国白酒行业实现销售收入5363.83亿元，实现利润1250.5亿元，其中苏酒营收/利润分别为324.96亿元/141.87亿元，营收/利润占比为6.1%/11.3%，仅次于贵酒、川酒，排名全国前列。
1.4. 江苏白酒市场竞争格局
苏北市场封闭性强，苏南市场包容开放。江苏省是中国综合发展水平最高的省份，已步入“中上等”发达国家水平，但省内发展仍有差异。江苏省下辖13个设区市，一般分为苏北、苏中、苏南三个地区。苏北市场相对封闭，收入和消费水平较低，省内人均白酒消费量大，但价位偏低；苏中收入水平相对较高，白酒消费量较大；苏南市场较为开放，收入水平最高，白酒消费多以商务消费和婚宴为主。从2018年江苏省内各市城镇居民人均可支配收入可以明显看出，苏南5市多处于50000元以上水平，苏中3市处于40000-50000元之间水平，苏北5市处于40000元以下水平，苏南经济发展水平好于苏中，苏中好于苏北。
地产酒分布于苏北，加剧市场封闭性；苏南人口流动大，促进包容性。从地产酒分布来看，苏酒龙头洋河股份（包括双沟）位于宿迁，今世缘位于淮安，汤沟位于连云港，均属于苏北地区，由于地产酒的渠道深耕和历史文化传承，苏北市场较为封闭，以地产酒为主，占据70%以上；苏南市场经济发达，人口流动性较大，总体上更加包容，也是省外白酒在江苏的主要市场。
江苏地产酒强势，三沟一河占据40%以上份额。据酒业家，江苏市场茅台的规模在35-40亿，五粮液30亿左右，郎酒规模15亿，迎驾规模15亿，泸州老窖规模8亿左右，牛栏山规模7亿，剑南春、古井均在3至4亿之间，水井坊不足1亿，考虑到苏酒龙头洋河规模116亿，今世缘规模35亿，苏酒其他规模以上酒企约50亿，以及其他品牌，预计2018年江苏白酒市场总体规模400亿左右，其中苏酒三沟一河占据40%以上市场份额，地产酒较为强势。
2.1. 品牌定位异同
相比较中国白酒大多以传统文化为品牌定位出发点有所不同的是，苏酒的品牌定位更为现代化，且更具有人文关怀。如洋河定位绵柔型白酒第一品牌、“新国酒”，以蓝色经典“雅”文化大放异彩；今世缘定位“中国高端中度白酒”，以“缘”文化而著称。除此以外，汤沟以“和”文化为特色，发展势头良好。
2.1.1. 洋河股份：海天梦想，绵柔型白酒第一品牌
以品类创品牌，成就绵柔型白酒第一品牌。2000年左右，在白酒仍在以香型进行分类的时候，洋河经过“目标消费者口味测试”和“消费者饮后舒适度”调研，首度提出“绵柔型白酒”新概念，主张打破白酒按香型分类的传统，从消费者饮酒体验出发，研发“以味为主导”的新品类白酒。所谓“绵柔型”白酒就是要做到“饮前香气幽雅怡人，入口绵柔顺喉，不暴烈、不刺喉，饮后更舒适”，最终洋河技术攻关成功。随着2008年“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准后，洋河成为“绵柔鼻祖”，成就绵柔型白酒第一品牌，洋河也成为我国首个以品类创品牌的白酒公司。
2003年创新推出“蓝色经典”品牌，以蓝色为主基调，加之巧妙的品牌塑造，从而脱颖而出。洋河股份拥有深厚的历史文化底蕴，洋河酿酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉。公司从1979年第三届全国评酒会开始，连续三届蝉联全国名酒称号，奠定了公司在全国范围内的品牌影响力。在20世纪90年代末期的白酒行业混乱竞争、亚洲金融危机、山西假酒案等外部因素影响下，公司内部体制机制僵硬，造成公司效益逐渐下行。2003年，洋河以消费者为中心，推出“蓝色经典”品牌，以创新型“绵柔型”白酒为特点，定位公务商务接待用酒，强势进入中高端市场。在当时各白酒品牌仍在以红色、黄色为基色进行包装来表达喜庆富贵、传承悠久的特点之时，洋河创新性采用蓝色冷色调作为主色调，蓝色所代表的博大、深远与开放，契合了当代人的情感需要，突出“雅”文化，让人为之侧目。同年，洋河在央视以“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”的广告语，对品牌形象进行了完美的阐释，从而脱颖而出。
品牌系列化运作，梦之蓝定位新国酒。“蓝色经典”品牌下属海之蓝、天之蓝、梦之蓝三大系列，呈现品牌系列化运作。其中梦之蓝于2006年研发面世后，知名度和美誉度迅速攀升，成为中国高端白酒新贵，于2011年被认定为中国驰名商标，并于2016年底梦之蓝正式入选CCTV首批“国家品牌计划TOP合作伙伴”，与华为、格力等共同成为下一个30年中国参与世界经济竞争的新的“国家品牌集群”。2017年以来，梦之蓝品牌定位进一步拔高，定位为“时代新国酒”。通过不断亮相上合峰会、G20峰会、世界互联网大会，“一带一路”国际合作高峰论等国宴，以及作为中国白酒首次进入英国上议院宴席、亮相“北美之夜”、亮相法国“欢乐春节����法兰西梦之蓝之夜”等国际舞台，不断融入国际舞台与高端人士的生活方式，推进梦之蓝新国酒形象愈发深入人心。
2.1.2. 今世缘：缘系今世，中国高端中度白酒
高沟酒厂主动调整，今世缘三大品牌定位清晰。今世缘前身是苏酒传统代表品牌“三沟一河”中的江苏高沟酒厂，位于江苏省淮安市涟水县高沟镇，其酿酒历史源于西汉、盛于明清，历史源远流长。自1992年开始，江苏高沟酒厂生产经营每况愈下，连年亏损，故于1997年底设立新的法人主体今世缘公司，通过二十余年的精耕细作，今世缘已经成为苏酒龙头之一。今世缘目前旗下拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个著名商标。其中“国缘”、“今世缘”是“中国驰名商标”，“高沟”是“中华老字号”，今世缘品牌创建于1996年，“国缘”品牌于2004年推出。公司三大品牌差异化定位，分别针对不同群体实施精准营销，国缘品牌定位“中国高端中度白酒”创领者，突出商务接待属性，凸显“成大事，必有缘”的品牌诉求和“更舒适的高端中度白酒”的品类价值；今世缘品牌突出打造“中国人的喜酒”和“家有喜事，就喝今世缘”的品牌诉求；高沟品牌定位“正宗苏派老名酒”，传播“品质好、性价高”的特性及“老朋友一起喝的酒”的亲和情感。
国缘品牌势能不断提升，定位“中国高端中度白酒”创领者拔高地位。2004年，今世缘顺应白酒消费结构升级趋势，创立“国缘”品牌以延伸补充今世缘品牌产品线，抢占江苏省内高端市场份额。2010年��2017年，国缘品牌通过持续的品牌营销和白酒消费意见领袖的培育，品牌势能不断增强，逐渐成长为公司第一品牌，规模持续增长，贡献了公司60%以上的营收。2018年初，国缘品牌战略定位从“江苏高端白酒创导品牌”升格为“中国高端中度白酒”，走上迈向全国化的快车道。2018年8月，国缘水晶V系正式发布，其以“更舒适的高端白酒”为定位诉求，对国缘产品“高端中度白酒”的品质特性进一步提炼诠释。
今世缘主打红色喜庆氛围，“缘”文化差异定位引领突破。苏酒将文化营销作为重要手段，除洋河的“海天梦想”之外，今世缘围绕品牌核心理念“缘”，拓展“缘文化”精神价值张力，挖掘“缘文化”的历史文化厚度，不断丰富和升华今世缘品牌的核心价值，具有“中华缘文化代表品牌”的品牌地位、“中华缘文化传承人”的文化地位，成为差异化文化定位发展的白酒企业。由于今世缘主要收入仍来自省内，为应对洋河股份的竞争，公司在包装上也有所差异，主体以红、金色调为主，视觉识别度高，烘托出喜庆、吉祥的文化氛围，并在营销上整合多方资源，紧紧抓住“喜庆”进行全方位扩展，比如举办集体婚礼，打造喜庆+等，将文化落实到具体的场景用途，塑造“中国人的喜酒”品牌形象。据调研了解，在苏北部分市场婚宴场景中，今世缘已经占据一半份额。
2.2.1. 洋河股份：以蓝色经典系列为主，积极尝试健康新品类
蓝色经典系列已经成长为绝对主力，海天梦经久不息。2003年，洋河股份推出“蓝色经典”品牌，包括海之蓝、天之蓝和梦之蓝三个主要子品牌，价位涵盖从百余元到千元以上等主要白酒价格带，从而形成高档酒的蓝色经典系列、中档酒的新品洋河大曲系列、普通酒的洋河普优曲系列和敦煌古酿系列。经过十几年的培育，蓝色经典已经成为公司的绝对主力产品，拉动公司不断增长。2004年，公司整体营收/归母净利润仅仅4.17亿元/1462万元，到2018年公司营收/归母净利润已经达到241.59亿元/81.15亿元，14年间营收增长58倍，归母净利润增长555倍。2018年蓝色经典品牌总体营收约180亿，约占据公司总体营收的75%。
蓝色经典产品结构升级，梦系列占比逐渐提升。蓝色经典分为海天梦三大产品系，梦系列进一步分为M3/M6/M9，从而构成可以逐渐内部升级的产品梯队。不同于其他品牌从高端向低端的延伸路径，在2003年品牌初创之际至2009年左右，公司主要推广海之蓝系列，预计2009年海/天/梦系列占比分别为70%/20%/10%。2009年，洋河蓝色经典冠名第十届CCTV青年歌手电视大奖赛，开始推广天之蓝。2010年公司设计出“中国梦��梦之蓝”宣传语，之后冠名周杰伦2010超时代演唱会巡回演唱会，并成为2012伦敦奥运会中国体育健儿壮行庆功专用白酒，开始重点推广梦之蓝系列。截止到2018年，公司蓝色经典中海天梦比例分别为37%、26%、37%，产品结构得到极大提升。
积极尝试健康新品类，引领白酒品质提升。回顾洋河成长之路，正是对品质的重视，才会有20世纪初对数千消费者进行口味测试和饮后舒适度调查，才会有白酒技术攻关小组历经3年研制出的“绵柔型”白酒工艺新技术，奠定公司产品基础。随着白酒产能项目的不断改造扩建，实现原酒产能和贮酒能力的不断提升，让当前“更多老酒，更多绵柔”成为可能。在绵柔的基础上，公司更是积极尝试健康新品类，2014年推出洋河微分子酒，2016年推出莜麦健康酒，2017年推出梦之蓝手工班，2019年推出苏酒头排酒，引领白酒品质不断提升。
2.2.2. 今世缘：国缘系列占比不断提升，打造差异化清雅酱香
公司产品结构不断优化，国缘占比不断提升。国缘品牌于2004年推出时即定位高端白酒，经过十几年的培育，在江苏省内市场深入人心。受益于2015年以来江苏省内消费升级，国缘系列主力产品对开四开契合消费主流价位段，在渠道强推力的驱动下快速放量，带动公司快速增长。2018年公司国缘、今世缘、高沟三大品牌营收占比分别为73%/26%/1%，预计国缘2019年营收占比进一步提升到78%左右。从公司财务报表分类来看，出厂价100元以上的特A类产品主要包括国缘系列和今世缘典藏10/15，在2015年以来迅速增长，预计2019年整体规模将达到40亿以上，增速为30%以上，营收占比达到85%以上，产品结构不断优化。我们预计国缘四开、对开所属价位段在江苏依然能够保持主力地位，在公司当前规模有限的情况下，渠道利润仍然较高，渠道推力较强，仍能维持强劲的增长。
V9打造差异化清雅酱香，产品种类进一步聚焦。国缘V系曾经于2009年推出V3/V6，2011年推出V9，后由于2012年开始的行业调整而暂缓。随着公司对开四开成为主流产品，为承接未来消费升级，提升产品品质，为全国化服务，公司于2018年开始推出全新水晶V系产品，其中V3和V6为幽雅醇厚型白酒（创新浓香），V9为清雅酱香型白酒，乃是今世缘酒业甚至整个苏酒首次推出酱香型白酒。国缘水晶V系臻选三百年以上老窖池，在传统“老五甑”古法酿造技艺的基础上大胆革新，产品品质进一步提升，同时在价格上进入千元高端、超高端价格带，继续引领江苏高端白酒消费潮流。在向高端升级拓展品类的同时，公司也在对品牌进行瘦身聚焦，今世缘系列由最多时400多个品类压缩到当前80个左右，未来还将进一步减少。
2.3.1. 洋河股份：厂商主导1+1模式，实行深度分销
洋河实行厂方主导的1+1模式。洋河于困境中重生并成长为全国龙头酒企之一，不仅在于强大的品牌营销能力，也在于渠道建设的创新，助推品牌落地。在厂商关系上，公司打破行业的经销商模式，创新性的提出“1+1”模式并延续至今，巧妙利用厂商的主导权，最大限度的调动经销商的积极性和对洋河的忠诚度，极大促进了公司对于市场的开拓。“1+1”模式由厂家所主导，具体操作方法为厂家委派业务代表入驻经销商，或在经销商的主导市场设立办事处，厂方直接向市场投入促销资源，决定这个市场要以何种产品为主导，渠道的启动要采取何种顺序，广告宣传与促销活动在何种阶段要如何进行，并承担市场开发、品牌推广、消费者教育等责任；而经销商则充分发挥自己的优势，例如配货、财务资源、库房资源、终端关系优势等。从运营效果来看，对经销商而言，在公司初步成长期，“1+1”模式简化了经销商的盈利模式，降低了风险投入，并能在产品不同成长阶段均获得较高的经济回报；对厂方而言，在承担大部分的费用和大部分风险的前提下拥有主导权，能够使得经销商配合厂商从长远利益的角度为双方实现共赢，避免经销商因为短期利益或短期利益冲突而破坏整体渠道的布局。尤其在2013-2014年的行业调整期，正是对于终端市场的强掌控力，公司所受影响较小并领先于行业恢复。从另一方来看，“1+1”模式对厂方要求较高，必须深耕当地市场以防止市场策略失误，在产品成熟后需要通过合适政策及时调整渠道利润，以防止渠道推力下降。
当前深度分销为主，团购仍需加强。洋河在成长的不同阶段持续调整营销策略，始终走在行业前列。在1998年公司推出贵宾洋河谋求产品升级之时，发现三星级以上的酒店和著名的社会餐饮场具备较强的消费能力，开辟了以“酒店”终端制胜的先河。随着核心酒店费用不断高涨，公司在“盘中盘”模式的基础上创立了“4×3”营销模式。2009年开始，巨大规模的基建带动团购渠道的崛起，公司于2011年顺应渠道变革提出“5382”工程，对营销模式进行再次升级，着重打造公司的团购能力。随后2013-2014年的政务消费受挫引起行业调整，公司重新注重深度分销，并不断加强延续至今。我们认为，2015年以来的行业消费升级，以及众多次高端酒企重新审视战略再次发力，经销商可选择范围变广从而重要性上升，以今世缘来看，团购渠道带动其快速增长，可见洋河在团购渠道有必要进一步加强。
2.3.2. 今世缘：厂商1+1深度协销，目前仍以团购为主
在今世缘采用的厂商1+1深度协销模式中，经销商占据主导地位。在营销方面，今世缘目前广泛采取的模式是厂商1+1深度协销的模式，承担发挥厂家的责任，比如说品牌规划、市场营销、组织团队建设等；对于经销商，今世缘更多的时候是支持、配合、引导，根据今世缘的销售目标和市场竞争的目标，进行持续的人员配置支持、市场渠道建设支持。与洋河股份“1+1”模式有所不同的是，在今世缘与经销商的厂商合作中，经销商占据主导地位。由于厂方对经销商的定位不同，导致厂方的政策有所不同，根据渠道调研反馈，今世缘的渠道经销商库存保持在较低水平。
今世缘以团购为主，流通渠道仍在补充。今世缘自2004年推出国缘品牌以来，一直注重对南京等政商务意见领袖的培育，在产品高性价比，渠道高盈利能力的强大推力下，团购渠道持续发力，引领公司快速增长。根据渠道调研，公司国缘老开系团购占比80%；今世缘典藏系列以家宴为主，团购占比60-70%。随着公司规模成长，公司也开始注重对流通渠道的培育作为补充。2020年公司将分品牌特性来运作，国缘品牌注重团购圈层，推进总部及区域高端客群的联通互动，做好顾客档案的收集及分类管理；今世缘品牌突出喜庆特色，深入开展联营体建设，构建喜庆终端盘中盘，带动日常聚饮流通消费；高沟品牌强调社区乡镇扁平，把城区C、D餐饮及村镇市场作为主战场主渠道。
2.4.1. 洋河股份：已经进入深度全国化阶段
省内市场布局2013年下沉至乡镇，省内市场份额占比已经30%。洋河自2003年推出蓝色经典系列后，在江苏省内市场持续深化布局，到2008年末公司上市前，江苏市场已经形成13个营销网点，覆盖省内所有地级市，省内经销商数量达到210家。公司在省内选择集中资源到苏南5市和苏中3市，逐个突破后通过区域联动实现对江苏市场的整体把控。2012年公司提出省内打造亿元县，2013年行业调整期间，公司省内渠道下沉至乡镇一级市场，2016年提出省内县县过亿，目前已经完成省内市场布局。从公司省内市场份额来看，占比30%左右，规模达到120亿元左右，未来的持续增长主要来自于省内的消费升级。
2011年初步全国化完成，目前仍处于深度全国化阶段。公司于2006年开始拓展河南、山东、安徽、北京等市场，首提初步全国化目标，即所有省销售过亿，重点省超5亿，网络到县。到2011年，公司销售过亿省份22个，亿元市由2010年1个增加到7个，亿元县由2010年4个增加到33个，河南省首个突破10亿元，渠道覆盖90%的地级市和70%的县，初步全国化基本完成。2012公司提出向深度全国化目标迈进，即一般省销售3-5亿，重点省10亿，争取打造3-5个新江苏。目前公司在环江苏的河南、山东、浙江、安徽、河北等省份均销售额均过十亿，在河南更是高达30亿以上。公司从2013年开始打造新江苏市场，截止2019年新江苏市场高达570个，公司由环江苏市场逐步向其他市场扩展。2018年底公司省外收入占比已经达到48%，按照规划2020年省外占比70%，可见全国化还需深化。
2.4.2. 今世缘：省内仍具备较大空间，省外拓展刚刚起步
今世缘省内市场目前约为洋河的1/3，仍然具备较大的成长空间。从今世缘公司的营收结构来看，2018年省内营收占比高达95%以上，江苏省仍然是其最为重要的市场。虽然公司从1996年创建至今已经取得巨大的成长，但是受制于洋河在省内的强势地位，增长一直受到压制。2015年以来，随着江苏省内消费升级，国缘对开、四开成为主流价格带，凭借产品的高性价比，渠道利润丰厚带来的强推力，以及洋河省内市场的调整，从而快速放量，省内增速显著高于洋河。2018年公司省内规模为35.16亿元，约相当于洋河的1/3，所以公司在省内市场仍然具备较大的增长空间。具体来看，公司省内淮安大区、盐城大区、南京大区目前规模较大，但即使如南京大区也仅有2-3个县区处于领跑或并跑，其余县区仍然具备深化发展的空间；苏南大区、苏中大区、徐州大区相对较弱，其中苏南地区的经济发展水平和人均可支配收入明显高于苏北地区，虽然全国次高端酒企均以苏南为市场突破口，竞争略微激烈，但随着公司国缘V系产品的推广布局，品牌高度进一步拔高，未来仍然具备极大的发展空间；徐州地区属于多省交界处，鲁酒、徽酒、苏酒均在此相争，但公司若要进入省外市场，必然要在徐州进行攻坚，并以此为据点向邻近省份拓展。公司自2014年提出省内“县县是重点”的规划要求以来，不断推进“3571省内精耕工程”，以乡镇样板市场建设为抓手，立足与竞争对手打阵地战、肉搏战，目前渠道终端覆盖率已经达到80%，未来还需要进一步提升终端销售能力。
省外拓展刚刚起步，环江苏市场是首要发展目标。今世缘自2011年以来省外收入虽然占比仅有5%-6%，但公司全国化的目标从未改变。2012年公司即提出省外市场要抓“4816”工程，4个重点省级市场，8个地级市场，16个县级市场，要当作项目来做。然而由于2013年以来的行业调整，加上本身规模较小拓展省外难度较大，一直未能形成有效突破。2019年，今世缘酒业将“省外突破”上升到与“省内精耕”同等重要的战略地位，并携手央视《今世缘��等着我》公益栏目，加密央视新闻频道整点报时，通过“新华社民族品牌工程”立体化彰显品牌力量，同时将国缘品牌重新定位为“中国高端中度白酒”，企图形成全国化品牌影响力。在区域规划上，公司基于与山东景芝的战略合并，将省外原“2+5”区域拓展规划升级为“1+2+4”，进一步强化山东市场战略要性，持续加大周边河南、安徽、浙江、江西等重点省份的培育力度，年内重点选择培育50家市县准板块市场，立争销售占比达到省外市场50%以上，有选择、有计划培育10个以上国缘品牌地级重点市场。2020今世缘发展大会期间，公司发出向全国市场进军的动员令，2020年省外销售额要在2019年基础上翻一番，争取在2023年将省外销售占比提升至20%。
2.5. 股权结构带来体制优势
在洋河和今世缘的崛起中，股权结构所带来的体制优势是其核心竞争力之一。在国资控股的前提下，经营层及核心骨干的持股增强了管理层和执行层的主观能动性，从而形成紧密的利益共同体，为之后的崛起打下基础。
2.5.1. 洋河股份：拟再次实施股权激励，促进动能提升
洋河集团在历史上主要进行过两次重要的股权动作，通过引进管理层、经销商持股，从而激发内部管理动力，带领公司走出了国有股权混改的成功之路。2002年，为改变公司现状并做大做强，洋河集团作为主发起人，引入董事长杨廷栋、总经理张雨柏等14名公司高管以及上海海烟等6家法人共同设立洋河股份，实现洋河的首次改制。之后，公司于2003年创立洋河蓝色经典品牌，通过运作这一全新品牌，走上新的发展历程。2006年公司进行第二次改制，向管理层控制的蓝天贸易和蓝海贸易定增2200万股，分别获得公司12.61%、11.83%股权，改制完成后高管和核心技术人员共持股30.79%，洋河集团和6家法人持股比例有所下降，从而形成了公司包含经销商、管理层和国资的独特股权架构，股东间形成有效的制约与平衡。此后，公司开始快速增长，成长为全国次高端龙头酒企。
拟再次实施股权激励，促进动能提升。随着公司原管理层逐步退出一线，当前管理层激励已经明显减弱。另外核心骨干在2006年后再未实施过股权激励，导致公司的执行力有所弱化。2019年10月30日，公司发布公告《关于回购部分社会公众股份的方案》，拟以自有资金10-15亿元回购公司股份，回购价格不超过135元/股，回购股份用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，促进动力提升。
2.5.2. 今世缘：管理层动能仍然充足
1997年12月，今世缘成立，国资持股100%。在洋河混改后的第二年，2005年3月，今世缘经营层通过增资获得公司10%股权，首次参与公司股权变更。随着企业经营体制理顺及行业回暖，改制当年企业实现盈利。2010年公司经营层及中基层干部持股的今生缘贸易和吉缘贸易对公司进行增资，从而实现了核心骨干的持股。通过国有股权转让及公司增资扩股，上市前管理层合计持有公司股权比例达到28%，实现管理层与公司的利益捆绑。
与洋河情况有所不同的是，今世缘2014年7月上市，IPO前的管理层当前大多仍然在位且持股，管理层动力仍然充足。公司于2019年1月提出“奋斗新五年，实现翻两番”的战略目标，并在2019年实现良好的业绩，充分说明公司的成长势能不断加大。
3.1. 洋河股份：厉兵秣马，砥砺前行
洋河的成功源于对蓝色经典品牌的打造，全国化的深度推进和营销模式的持续创新。通过历史回溯可知，洋河从困境中重生，源于对品牌、市场、营销模式的全面打造。1）在品牌方面，公司于2003年成功打造蓝色经典系列，2018年海天梦规模超过180亿。2）在市场方面，公司于2008年开始初步全国化，并在2011年开始深度全国化，省外渠道已经下沉到市县，新江苏市场增长迅速。3）在营销模式方面，公司坚持厂商“1+1”模式深度控盘市场，由“盘中盘”模式起步，持续学习创新，目前深度分销网络平台已经形成。
当前公司困囿于增长乏力，破局之道在于调整渠道利润及管理层激励，重拾向上力量。针对公司在2016年以来的白酒行业景气周期中增长乏力的问题，我们认为通过调整渠道利润及管理层激励，公司可以重拾向上力量。1）在调整渠道利润方面，公司在2016年以来分别通过提价挺价、升级产品、控货挺价、构建新型厂商关系来进行调整，目前已经初显成效。2）在调整管理层激励方面，公司已经调整销售主管及团队考核方式，未来有望通过股权激励计划，提升团队主动性和凝聚力。
公司未来发展空间在于省内消费升级和省外深度拓展。2018年江苏省白酒市场规模400亿元，2016年以来复合增长率高达24%，未来次高端增速20%以上，公司省内市场占有率30%左右，具备明显领先优势，将尽享消费升级红利。公司省外新江苏市场拓展迅速，多年来增速高于省内，深度全国化仍具空间；省外如安徽等市场消费升级落后江苏3-4年，海天仍为主要动销产品，消费升级空间巨大。
盈利预测与投资建议：我们看好公司在本次调整之后的增长空间，预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别73.42/79.18/90.95亿元，对应当前PE为17X/16X/14X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道调整不及预期，食品安全风险；行业竞争加剧。
3.2. 今世缘：国缘领航，奔向远方
公司积极应对疫情，当前渠道库存较低，预判全年仍将维持快速增长。本次突发疫情正处于春节白酒消费黄金期，行业终端库存及社会库存均有所增大，投资者对公司今年的增长有所担忧。我们认为公司多种措施积极应对疫情，表现出良好的管理能力，具体包括：1）采取线上办公、信息化沟通方式解决经销商困难，为部分客户提供防护用品以增强客情；2）对经销商提供底薪补贴，禁止增加经销商、终端商指标压力，组织厂商线上培训提升能力；3）简化报销手续流程，给予符合条件的经销商调拨额度，并可延期还款。从渠道调研来看，公司当前库存处于淡季1个月左右，部分经销商的大单品国缘对开、四开处于断货状态，渠道库存压力较小；从打款发货情况来看，公司春节前已经完成既定目标，Q1计划剩余部分按惯例多在3月完成，受影响较为有限。公司渠道签约多在3月份开始，公司灵活设置任务目标，预计能够有效调动渠道积极性。我们认为公司应对疫情积极，当前渠道库存较低，前期积累的品牌强势能将能够带动公司今年的快速增长。
省内精耕具有较大空间，仍需进一步做透做强。公司2014年提出省内“县县都是重点市场”的规划要求，在省内推进“3571省内精耕工程”。本轮白酒复苏以来公司省内市场取得快速增长，预计2019年省内规模突破40亿元。我们认为当前公司省内体量仍仅为主要竞争对手的1/3的左右，却占据公司95%左右的收入比例，所以省内精耕仍是公司实现增长的最重要手段。公司强势市场如南京仅有2-3个县区处于领跑或并跑地位，大本营淮安市场在郊县乡镇也较为薄弱，苏南整体上较为弱势，省内精耕空间仍大。渠道调研显示公司的省内渠道覆盖率80%左右，但是多而不强，仍需进一步做深做透。
来源：智邦达营销咨询
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