洋河股份、今世缘“扩军备战”，苏酒双龙头会不会打得头破血流？

宋思玉

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来源：A妖股刺客

江苏整体经济较为发达，白酒市场体量较大且结构较优。近几年，省外全国化名酒不断抢占省内市场，省内苏酒龙头加快改革及前行。2019 年洋河进入深度改革的阶段，2020 年今世缘制定股票期权激励计划，整体经营目标较高。当前，市场较为关注：1）如何看待洋河的改革及今世缘的发展？2） 两者是此消彼长还是良性竞合？

市场容量角度：江苏白酒市场持续扩容，苏酒市占率仍有提升空间。江苏整 体市场规模增长：2019 年江苏省白酒市场总规模约为 410 亿，参考人均 GDP 增速，江苏白酒整体增速在 8%左右，预计 2022 年市场规模在 525 亿 左右。假设洋河和今世缘市场占有率不变，则两者年收入复合增速皆在 8% 左右。考虑苏酒龙头集中度持续提升，预计两强未来三年收入复合增速将高于 8%。

区域布局角度：苏南空白市场依旧广阔，两强区域战略存差异。洋河的重点 战略市场在南京和宿迁，后在苏州、无锡、苏中、徐州、盐城等地均有扩 张。今世缘的优势地区在南京大区、淮安大区和盐城大区，2019 年的市占 率分别为 15%、27%、13%，在苏州、无锡、苏中、徐州等地相对薄弱， 市占率不足 7%。苏南白酒消费价位带较高，7 成以上的市场被省外名酒占据。

渠道模式角度：两者渠道模式存在一定差异，形成错位竞争。今世缘在团购 渠道的优势主要在省内政商消费中占主导地位，而洋河具有革新优势，多模 式强化渠道深耕，厂家主导趋势明显深度分销，助力其全国市场开拓。但两 者在渠道侧重上仍存在差异，今世缘团购占比更高，国缘对开、四开团占比 约 65%，洋河梦之蓝系列团购占比约 50%。

我们认为：两者的关系应该分阶段看，近 3 年内，洋河与今世缘并非此消彼 长，有望实现良性竞合。一是洋河的改革与调整仍需时间，并非一蹴而就；二是今世缘体量依旧较小，从区域和价位带空间有较多空白点，与洋河实现 错位竞争。2022 年以后，多方面因素将影响苏酒的竞争格局，包括：今世 缘及洋河省外扩张的步伐，两强高端产品的放量节奏，省外名酒在江苏市场 的发展等。

前言

江苏整体经济较为发达，白酒市场体量较大且结构较优。近几年，省外全国化名酒不断抢占省内市场，省内苏酒龙头加快改革及前行。2019 年洋河迈入深度改革的阶段，2020 年今世缘制定股票期权激励计划，整体经营目标较高（2018-2022年收入目标CAGR为21.1%）。当前，市场较为关注：1）如何看待洋河的改革及今世缘的发展？2）两者为此消彼长还是良性竞合？

我们认为两者的关系应该分阶段看，近 3 年内，洋河与今世缘并非此消彼长，而是有望实现良性竞合。一是洋河的改革与调整仍需时间，并非一蹴而就；二是今世缘体量依旧较小，从区域和价位带空间有较多空白点，与洋河实现错位竞争。2022 年以后，多方面因素将影响苏酒的竞争格局，包括：今世缘及洋河省外扩张的步伐，两强高端产品的放量节奏，省外名酒在江苏市场的发展等。我们认为，3年以内，洋河和今世缘都是值得重点关注的公司，当前估值具有较高性价比，基本面也在持续改善。

一、苏酒两强思考：如何看待洋河、今世缘良性竞合？

1.1 市场容量角度：江苏白酒市场持续扩容，苏酒市占率仍有提升空间

江苏整体市场规模增长：2019 年江苏省白酒市场总规模约为 410 亿，参考 人均 GDP 增速，江苏白酒整体增速在 8%左右，预计 2022 年市场规模在 525 亿左右。假设洋河和今世缘市场占有率不变，则两者年收入复合增速 皆在 8%左右。考虑苏酒龙头集中度持续提升，预计两强未来三年收入复合 增速将高于 8%。

江苏为白酒产销大省，消费升级红利释放。从历史白酒产销量来看，江苏 一直位居全国前五。近年来，省内人口数增加，经济增长稳定，消费水平 持续提升。江苏省人口数不断增长，由 14 年的 7960 万人增长为 18 年的 8051 万人，年复合增长率为 0.28%。同时，江苏地区生产总值保持较高速 增长，增速一直保持超过全国 GDP 增速水平。18 年江苏省 GDP 达到 92595 亿元，14-18 年的年复合增长率为 9.21%。GDP 增长带动居民人均 支出增加，江苏省居民人均可支配收入明显高于全国水平。

人均收入逐步提高，大众消费成为主导。2018 年江苏省人均可支配收入为 92595 元，而全国人均可支配收入为 28228 元，江苏高出全国平均水平 34.96%。常住人口数量的增加，经济的发展，较高的人均收入水平与食品 研究消费支出，为江苏的消费升级提供了动力。随着我国居民人均可支配 收入从 2013 年的 18,311 元上升至 2018 年的 26,955 元，年化复合增长率 达到 8.0%；社会消费品零售总额从 2013 年的 234,380 亿元增长至 2018年 的 380,987亿元，CAGR10.2%，消费能力显著提升。从行业环境看，由于 居民消费能力提升以及政务消费减少，自 2015 年以来，白酒消费群体结构 由政务消费逐步实现了向个人消费和商务消费的转变。2011-2018 年，白 酒的政务消费比例由 40%降至 5%，商务消费占比从 42%上升至 55%，个 人消费比重从 18%大幅上升至 40%，白酒的主要购买群体变为居民，需求 波动稳定，受周期性影响减弱。

省外名酒占比高，两强市占率仍有提升空间。2019 年洋河省内白酒收入约 为 103 亿，整体市占率约 25%；今世缘省内收入约 45 亿，整体市占率约 11%。苏酒两强市占率不足 40%，省外名酒依旧占据过半的白酒市场。对 标安徽市场，2019 年销售体量约 250 亿元，古井+口子窖市占率约 50%。假设 2022 年苏酒两强市占率整体提升至 50%，则对应年收入复合增速在 20%以上。短期来看，疫情加速供给侧改革，省内外小酒厂逐步推出市场， 龙头集中度提升加速。省外名酒前期可通过投入大量费用在江苏扩张，后 期仍需较强的品牌及渠道力才能保证其长期发展。渠道调研反馈，部分江 苏重点市场（例如南京市场），省外地产酒（例如口子窖、迎驾）的市场份 额逐步被今世缘、洋河抢占。我们预期，苏酒龙头集中度提升一方面来自 小酒厂出清，另一方面来自部分省外地产酒退出江苏市场。

苏酒两强体量差距较大，发展处于不同阶段。今世缘省内收入约 45 亿元， 洋河省内收入体量约是今世缘的 2.3 倍，整体市占率比今世缘高 14 个点。今世缘近期出台激励计划，预计 2022 年收入实现 80 亿元，2021-2022 年 收入 CAGR 为 20%以上。2019 年洋河开始自身改革调整，包括渠道利润 提升，厂商关系优化，以及梦 6+新品推出。我们认为，今世缘处于高速发 展，洋河处于改革调整阶段，两者发展阶段及节奏有所差异，有望实现良 性竞合。

1.2 价位带角度：苏酒中低端占比较高，新品抢占高端市场

价格带方面，江苏白酒消费 300 元以上价格带实现高增长，产品结构明显 优于全国市场。江苏白酒主要消费价格带已从 2010年 100-200 元价格带上 移至 13-15 年的 250-400 元价格带。2016 年起，300 元以上价格带已经成 为核心价格带。江苏省 300 元以上白酒产品占比 45%左右，1000 元以上高 端产品占比近 40%。而从全国来看，100 元以下的低端酒与 100-300 元的 次高端酒为主流。从省会南京来看，婚宴用酒产品从 10 年 100 元提升到 300 元以上，整个次高端价位带持续扩容。

苏酒在高端占比低，推出 V 系列和梦 6+抢占高端市场。分价位带看，江苏 白酒市场高端(600元以上)占比达 27%，次高端（300-600元）占比25%， 中端（100-300 元）占比 28%，低端（100 元以下）占 20%。其中，今世 缘和洋河合计在高端市场的份额不足 10%，低于次高端、中端和低端的 55%、55%、21%。2018 年今世缘对国缘 V 系列重新包装升级，定价在 800 元以上，洋河 2019 年 11 月推出梦 6+，定价在 600 元以上，M9、手 工班、大 V 等产品也逐渐发力。随着高端新品的大量推广，苏酒在高端价 格带的份额将逐步提升。

高端白酒提价打开价格空间，次高端持续扩容。2015-2019 年，高端白酒 开始逐步提价，茅台、五粮液等高端白酒的批价及零售价稳步上行，五粮 液价格涨幅高达 67.3%，茅台飞天涨幅高达 68.8%，泸州老窖各系列产品 也频繁提价。高端白酒的提价拉高了白酒行业价格天花板，使得定位紧随 其后的梦之蓝、水井坊等次高端白酒提供了广阔的发展空间。根据产业信 息网的统计和测算，白酒行业 2018 年高端、次高端、中端和低端市场规模 占比分别是 15%、6%、33%和 46%；2022 年预计高端、次高端、中端和 低端市场规模占比为 19%、10%、33%和 38%。

次高端成为消费主流，价格带上移明显。经济的活跃使江苏商务活动频繁， 消费升级领先全国。2015 年新一轮周期以来省内主流价位带进一步升级至 300 元以上。从江苏白酒市场的构成来看，18 年次高端酒规模约 85 亿元， 占江苏省白酒市场的比例约 24%，高于全国平均水平，同时因消费升级， 增长动力强劲，次高端占比较 15 年 15%提升 9 个百分点，预计未来仍将持 续提升。

中低端集中度仍有提升空间。近年来，中低端市场规模增长速度放缓，竞 争加剧，集中度有所提升。2019 年中端、低端酒的 CR3 约为 58%、34%， 但对比次高端、高端 CR3 65%以上的水平，集中度仍有提升空间。未来随 着小酒厂逐步退出市场，江苏中低档酒市场将继续向头部企业集中。

1.3 区域角度：苏南空白市场依旧广阔，两强区域战略存差异

苏南市场省外名酒占比较高。洋河的重点战略市场在南京和宿迁，后在苏 州、无锡、苏中、徐州、盐城等地均有扩张。今世缘的优势地区在南京大 区、淮安大区和盐城大区，2019 年的市占率分别为 15%、27%、13%，在苏州、无锡、苏中、徐州等地相对薄弱，市占率不足 7%。苏南白酒消费价 位带较高，7 成以上的市场被省外名酒占据。

未来今世缘的区域扩张重点在苏南、苏中，洋河的重点在省外。今世缘推 出更适合南京、苏南等一线发达区域消费的 V 系列，同时大量增加苏南、 苏中大区经销商的数量，2019 年苏南大区净增加 25 个，居省内各区之首；苏中大区经销商数量从 17 年的 52 个增加至 19 年底的 78 个。近年来，洋 河则致力于省外新江苏市场的开拓，河南、江苏、安徽、浙江市场发展势 头强劲，白酒的省外收入占比从 2015 年的 40%提升至 2019 年的 54%。

1.4 产品、渠道角度：两强产品价格带错位，渠道优势不同

1.4.1 重点产品上，今世缘更专注次高端，洋河兼顾次高端和中端。

今世缘省内产品结构中，300 元以上产品占比超 55%，其中高端 V 系列占 比为 6%。重点产品对开、四开价格在 300-600 元，两者占比均超 20%。洋河省内产品结构中，300 元以上产品占比近 40%，100-300 元产品占比 超 40%，次高端和中端市场兼顾。重点产品梦之蓝、天之蓝、海之蓝价格 分别为 300-600 元、200-300 元和 100-200 元，占比分别约 37%、20%、 21%。

1.4. 2 两者渠道模式存在一定差异，形成错位竞争。

今世缘在团购渠道的优势主要在省内政、商消费中占主导地位，而洋河具有革新优势，多模式强化渠道深耕，厂家主导趋势明显深度分销，助力其全国市场开拓。今世缘国缘对开与天之蓝批价差约 20 元，国缘四开与 M3 批 价价差约 30 元，形成最直接的竞争关系。但两者在渠道侧重上仍存在差异， 今世缘团购占比更高，国缘对开、四开团购占比约 65%，洋河梦之蓝系列 团购占比约 50%。

今世缘持续加强终端建设与管理，强化资源整合，注重团购、流通、酒店、 商超、电商五大渠道的全面协调发展。近年来，今世缘在团购渠道上创新 开发新客户，村委会、卫生院、4S 店、商场等都是潜在客户，推动着团购 渠道的持续增长。在政府出台三公消费限制后和 2013-14 年行业调整时期， 公司通过合理定价，转型开发新的企业消费客户，利用签订打包协议和返 利政策等措施抢占了团购资源。此外，团购渠道消费者粘性高、需求稳定， 也进一步巩固了今世缘在团购渠道上的竞争优势地位。

洋河围绕深度分销，洋河开发了“1+1”、“盘中盘”、“4x3”、“522 极致化 工程”等多种营销方式，并培养了优秀的核心营销团队，在渠道把控和营销 上占据优势，实现弯道超车。

引入快消品营销战略，“1+1”模式强化厂家主导。在经销商管理上，洋河 于 2006 年引入快消品的渠道管理理念，率先采取“1+1”模式进行厂商合作， 即由厂家承担市场开发、品牌推广等责任及开发风险，经销商则主要负责 物流和资金周转，降低了经销商的风险投入。早期洋河的资金与品牌力尚 未到达一定水平，难以与茅台、五粮液这些高端品牌抗衡，“1+1”模式有助 于厂家在渠道上占据主导地位，加强产销动能。渠道模式趋于扁平化，有 利于加强公司对终端的管控能力，从而有效规避经销商操纵市场以及窜货 等不良现象。

从“盘中盘”到“4x3”模式，持续创新高效营销。洋河从 2001 年开始探索“盘 中盘”模式，主要应用于酒店终端和团购渠道。“盘中盘”即小盘带动大盘， 是指企业首先将资源集中投在核心消费者终端，利用意见领袖的影响力进 行推广，以小盘畅销带动市场销售，有利于打开市场，提高推广效率。但 “盘中盘”模式也存在一定问题：酒店推广成本高且竞争激烈，难以培育核心 消费者，并且模式单一易复制，无法建立渠道优势。因此洋河于 2005 年进 一步创新出“4x3”模式：三方联动（集体消费、核心酒店和媒体联动）、三 位一体（重点客户部、酒店部、品牌推广部三个部门互相合作撬动市场）、 三大标准（经销商的标准要求配合度高、关系网大、资金充裕）和三者关 系（明确公司与经销商的责任、权利、义务关系），成功打破了推广地点的 局限性，将推广地点由酒店推广到团购及媒体，扩大了终端消费者受众， 极大提升了知名度，带动了业绩的稳定增长。

“522”极致化带动转型升级，营销体系日趋成熟。2015 年白酒行业逐渐复 苏后，洋河提出“522 极致化工程”：五个极致化目标（氛围营造极致化、商 务团购极致化、家宴市场极致化、新江苏打造极致化、消费升级极致化），两个极致化转型（互联网极致化转型、市场投入转型）以及两个机制化保 障（机制保障、组织保障）。从中可以看出：第一，公司从省内市场的深耕 走向全国；第二，公司开始重视团购渠道，重视产品的不同消费场景定位， 在终端网点的建设上更加精细化，更有针对性。“522 极致工程”指明了公司 营销体系改革的方向，有助于保持公司渠道的核心竞争力。

销售团队日益壮大，先发优势显著。在渠道营销模式的带动下，洋河的销 售团队日益壮大，在行业内首屈一指。自 2011 年来，洋河的销售人员总数 由 1,815人持续增长至 2018年的 5,259人的大团队，经销商团队也从 2015 年7,000多家发展到2018年近10,000家，年均复合增长率达13%，此外， 洋河的地推人员达 3 万多人，远超同行业其他酒企。

1.5 复盘历史：洋河改革为发展阶段及自身调整，两者并非此消彼长，有望实 现良性竞合

洋河调整主要系自身发展阶段问题，其中包括：长期积累因素：1）海天产 品老化；2）利润薄，渠道推力低；3）刚性考核，终端价格乱象。短期催 化因素：1）2018H2 海天提价换包装。2）老版本海天历史库存较高，达 到 3 个月左右。新老交替期间，公司未有效清理老版产品库存。洋河的自 身调整及发展阶段同样导致其省外收入增速的放缓，从 2017 年的 21.86% 降低至 2.48%。我们认为，两者不是此消彼长，更多是良性竞合。两者渠 道模式在一定差异，形成错位竞争。

行业叠加自身因素，公司经营遭困境。1）行业因素：次高端白酒的困境在 于龙头、高端白酒的压制和地产酒的冲击。目前剑南春基于其强大的品牌 力和产品力，长期占据次高端市场首位，形成压制（水晶剑市场份额约 25%）。其他名酒依靠各自品牌、渠道、产品力，形成挤压式竞争格局，此 外次高端白酒还受到来自高端品牌次高端价位产品的挤压（五粮特头曲、 茅台系列酒、老窖特曲 60 等）和地产龙头产品升级的冲击（古 16、古 20、 口子 10、迎驾 16、国缘 K系列等）。

2）自身长期积累因素：A.海天产品老 化，消费疲劳。蓝色经典系列自 03 年推出，已经有 16 年时间。近几年省 内外竞品强势进入，海天产品老化问题日益凸显。B.利润薄，渠道推力低。白酒行业回温后，随着洋河的扁平化的渠道模式以及产品生命周期的成熟 化，利润更加透明，海之蓝渠道及终端利润率约 2-3%，天之蓝 5-6%，相比同类竞争对手处于较低水平。C.刚性考核，终端价格乱象。历史实行刚 性考核，销量考核不因地制宜，终端价不一致导致价差不能兑现，形成了 价格混乱和窜货情况。D.管理层持股比例偏低。由于杨廷栋、张雨柏等上 一届领导班子陆续退出一线，公司现任管理层持股比例相较原来的水平偏 低。

3）自身短期催化因素：18 年下半年海天提价换包装，整体提价结果 差强人意。主要原因是：A.库存积压。新版海天上市前，老版产品的社会 库存和经销商库存均较高，提价也造成经销商提前打款囤货，历史库存达 到 3 个月左右，终端消费者也更愿意选择价格低的老版产品。B.压货降渠 道利润。公司 19 年春节渠道压货，渠道利润进一步压缩。C.频繁提价。近 几次提价的幅度较大且相对密集，一定程度上导致终端接受度不高。

短期改革初见成效，中长期关注梦 6+单品打造。

1）短期：公司自 19 年 6 月开始进行主动调整，在新任副总裁刘化霜总的带领下采取构建新型厂商 合作关系、理顺价格、多品牌战略、品质革命、柔性考核、强化营销队伍 建设六方面措施。当前渠道调整成果显现，厂商关系持续优化，海、天价 盘保持稳定，经销商库存约 1-1.5 个月，处于历史低位，梦 3 打款积极。

2） 中期：内部激励提升，股票回购进展顺利。19 年 5 月任命刘化霜担任销售 主管，其作为元老级人物，同时拟回购 10-15 亿元的股权，提高员工待遇， 重振军心。截止 8 月 31 日，公司已使用回购资金总额 8.00 亿（含交易费 用）。

3）长期：梦6+单品仍在打造，二季度梦6+开始全国化，渠道推力向 好，M6+省内外放量势能良好，双沟名酒化战略变革已打响。我们预计 20H2 白酒需求加速改善，公司收入有望迈入正增长，21 年改革效果加速 释放可期。洋河有望凭借丰厚的历史底蕴、扎实的品牌和渠道基础，在变 革中焕发新生机。

二、投资建议

洋河改革持续深化，今世缘积极前行，苏酒两强有望实现良性竞合。市场 担心省内白酒竞争加剧，我们认为，两强产品价位带错位，渠道优势不同， 洋河重视省外扩张，今世缘发力省内布局。此外，省外名酒市占率依旧较 高，两强集中度仍有提升空间。苏酒两强都是值得关注的优质公司，不存 在此消彼长，有望实现良性竞合。

2.1 洋河股份：多维改革稳步推进

20Q3 收入略超预期，M6+放量趋势向好。20Q3 收入 54.85 亿元，同比 +7.57%。旺季控量挺价背景下，单季度实现增长实属不易。分产品看， Q3 收入增长主要系梦系列带动，我们预计梦系列 Q3 同增 20%+，主要为 M3 的增长贡献，当前其中 M6+基本替代老 M6 体量；海及天产品下滑趋势 基本稳住。当前省内海、天、M3、M6+批价分别为 115、265、375 及 580 元，渠道利润稳步回升。分区域看，省内双节动销积极。渠道调研反馈， 南京市场 Q3 回款增速超 30%，当前渠道库存为 1-1.5 个月。二季度 M6+ 开始导入省外市场，当前仍处于铺货及市场培育期，长期增长潜力依旧广阔。

管理层激励持续深化，改革进程提速可期。截止 9 月 30 日，公司已使用回 购资金 10 亿元（含交易费用），回购基本完成，后续有望以股权形式激励 中高层员工，内部积极性进一步提升。除股权激励，公司已出多种方式激 励：1）一体化薪酬激励；2）生产系统组织裂变，化小考核单元；3）营 销系统激励机制调整及加大；4）晋升通道畅通，鼓励实干员工。

产品升级阶段性成功，深度发力高端产品。1）M6+自 19 年 11 推出后，当 前基本省内替代 M6 的体量，渠道批价保持 580-600 元，终端价格稳中有 升，经销商积极性持续提升。2）近期水晶版 M3 推出市场，卡位 400+元 价位带，梦之蓝产品线全面升级。短期角度，参考基数及改革进展，我们 预计 20Q4 收入有望实现 20%+， 21 年梦系列放量加速带动改革红利进一 步释放，有望迎来戴维斯双击。长期角度， M6+的阶段性成功带动了洋河 品牌力提升，未来 3-5 年有望成为百亿大单品。随着梦系列持续高增长， 产品矩阵优化，长期净利率弹性依旧可期。

2.2 今世缘：目标积极，笃定前行

V 系列的发展目标：1）V 系的布局重点放在 V9（2299 元的清雅酱香）。2） 酱酒品类是行业明显扩容和高速成长期，会出现价格带的分化。3）国缘 V9 开发了“清雅酱香”的香型，2299 的形象价，我们认为 2000 价位带是 一个空白。江苏市场是高端赛道的主市场，江苏高端消费群体大家是认可 的。4）未来五年规划：V 系目前占比国缘 10%，未来五年希望占比提到 20%以上。

省外战略布局：1）区域：未来省外布局基于十四五规划，率先江苏周边化， 长三角一体化。山东市场按照原来资源和重心重点继续运作，但是浙江、 江苏、上海将作为更加重要的市场。2）产品：我们将国缘产品定位为公司 省外发展的主力产品，目前国缘在省外收入占比超过 55%，未来坚定把国 缘作为主导品牌。

省内规划及渠道情况：省内有基础的市场实现稳步提升，从区域、渠道到 价格带分布将持续精耕，实现全区域全渠道的发展。量价方面，控价分利 对产品的发展非常重要，我们会管控到每个客户的库存和配额，始终关注 经销商高库存，还在谋划四开的再提价。

股权激励目标：20 年不考核股权激励，之后再更新股权激励的目标考核时 间。既定的目标是希望可以实现的，我们会尽自己的努力。

我们认为，今世缘作为江苏白酒龙头，V 系列布局稳步推进，省外重点市 场战略布局。未来空间在于“结构升级+区域扩张”；省外，浙江及江苏周 边市场有望开拓；产品上，省内消费升级带动产品结构加速改善。

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