金徽酒：距破发一步之遥，新产能恐无处安放

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            借IPO开闸和白酒景气周期，2016年3月10日，甘肃陇南徽县诞生了本地第一家上市企业——金徽酒(13.210, -0.05, -0.38%)。

            2018年是金徽酒上市的第三个年头。三年来，金徽酒交出的答卷似乎并不能让人满意。在白酒行业个股纷纷逆势走强之际，金徽酒却反其道而行之，从高点33.94元“一路下坠”，直逼破发边缘。

            



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            生于斯长于斯的地方酒企

            金徽酒因产于甘肃省陇南地区徽县而得名，据公司官网介绍，金徽酒股份有限公司前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。

            但金徽酒这一品牌诞生于何时，公司官网却语焉不详，只是称在上世纪60年代，当时的陇南春酒厂正式注册金徽商标，可以看做是金徽品牌的肇源。

            目前，公司主营五大白酒系列，分别为金徽年份、金徽正能量、柔和金徽、世纪金徽和金徽曲酒系列，依次分为高中低三挡。

            



            公司主要产品及价位表 来源：招股说明书

            2016年3月10日，金徽酒鸣锣敲钟，正式登陆上海证券交易所，成为A股第十九家上市的白酒企业。

            2018年三季报显示，截止9月30日，公司拥有总资产27.47亿元，比上年度末增长17.76%。如果我们以1960年作为金徽酒诞生之始，那么58年间，总资产的年均积累只有0.47亿。目前，金徽酒的市值47亿，排名上市酒企倒数第三位，如果将*ST皇台(6.270, -0.02, -0.32%)(维权)排除在外，金徽酒基本为垫底状态。其次为酒鬼酒(17.470, -0.32, -1.80%)、伊力特(14.280, -0.11, -0.76%)，三者差距不大。

            观察上述三家酒企，均有一个非常显著的特点：地域性。酒鬼酒以湖南为主，在华北地区也具一定的影响力，伊力特是新疆地区的龙头酒企，而金徽酒是陇南地区的特色酒企，其主要的销售区域一直在周边300公里范围内。2017年年报显示，公司营收13.33亿，其中陇南地区5.07亿，兰州地区4.18亿，甘肃中部2.22亿，甘肃西部仅0.77亿，其他地区为1.08亿。与2016年相比，这一数据几乎没有变化，显示公司产销范围非常固定，地域特色鲜明。

            事实上，关于地域性特点，金徽酒招股说明书就已提及：国内白酒生产企业地域集中特征较为明显。因气候、温度、水域及土壤等天然优势，白酒生产企业主要集中在西南地区(四川、贵州)、华东地区(山东、江苏、安徽)和华中地区(河南、湖北)。同时，上述地区是我国人口集中区域，也是主要的白酒消费地。

   

        







            国内白酒产地分布统计 来源：招股说明书

            各项财务指标均处行业尾部

            囿于地域性，即使上市时间恰好选在2015-2017年白酒行业复苏周期，金徽酒上市以来的财报表现仍极为惨淡，2014-2017年，公司分别实现净利润1.2亿、1.66亿、2.22亿、2.53亿，同比分别增长32.95%、33.81%和14.02%。2018年三季度，公司实现净利润1.6亿，同比下滑9.20%。

            2015、2016年，公司借助行业回暖，整体取得了不错增长，净利润同比增速可以挤到行业中上水平。但随着行业增速放缓，2017年，公司净利润同比增速已经排在所有上市白酒企业尾部，2018年三季度更是出现了同比转负的情况。

            公司的营收状况亦不达预期。2015-2017年，公司营收分别为11.82亿、12.77亿、13.33亿，同比分别增长16.74%、8.02%、4.35%，增速下滑趋势明显。2018年前三季度，公司营收9.65亿，同比增速仅2.51%。

            



            数据来源：wind

            与迅速下滑的盈利增速相比，公司的估值则相对较高。截止2018年12月10日，金徽酒滚动市盈率(PETTM)为20.38倍，除金种子酒(4.950,-0.07, -1.39%)和*ST皇台之外，在所有上市的白酒企业中排在第八位，与其垫底的增速并不匹配。

            



            数据来源：wind 新浪财经

            从每股财务指标来看，金徽酒的表现更为惨淡。作为中国最赚钱的行业之一，白酒企业的ROE和现金流量一直是上市公司的优秀典范。金徽酒销售毛利率为63.01%，处于所有上市白酒企业的下游。同时，其摊薄ROE、EPS、每股息税前利润均排在行业尾部区域。而其每股股东自由现金流为负，更是处于行业倒数，是为数不多的几家每股股东自由现金流为负的上市白酒企业之一。

            



            主要上市白酒企业的每股财务指标对比 数据来源：wind 新浪财经

            事实上，公司近年来现金流逐渐变紧。2016年底，公司经营性线径流量净额尚有3.8亿，至2017年底已变为1.07亿，而到了今年三季报，转为-0.13亿。

            问题主要出在投资方面。现金流量表显示，从上市之前的2011年至今，公司投资活动产生的现金流量一直为负，近三年数额有变大趋势。主要原因系在建工程科目增加所致，实际为公司扩建新的生产线。

            



            数据来源：新浪财经整理

            从公司的销售状况来看，地域非常狭窄，营收扩张能力有限，新建生产线产出能否被市场消化存疑。至少从目前情况来看，主体销售区域恐怕无法为新产能提供足够市场空间。

            对此风险，公司招股说明书表示，投资项目实现经济效益的时间较长，若公司未能有效地拓展市场而无法消化新增产能、新增固定资产折旧均将对预期收益产生不利影响。

来源：新浪财经、佳酿网

                                                   

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