洋河股份：投资失利掩盖的业绩忧虑

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来源｜大摩财经

A股20家上市酒企已经全部交出了前三季度成绩单。贵州茅台和五粮液继续坐稳行业前二的位置，但是行业季军洋河股份的成绩单却不大好看。

上周，洋河股份发布了三季度报告，前三季度实现营收219.42亿，同比增长16.01%；归母净利润72.13亿元，同比增长0.37%。可以看出，在张联东上任后，洋河开始告别低增长，努力想拉开追赶者差距。

不过，把洋河股份第三季度业绩拉出来单独看，就有些不够看了。今年三季度，洋河股份营收64亿，同比增16.66%，归母净利15.51亿，同比降13.1%。同时，洋河股份三季度扣非净利为16.82亿，同比上涨22.95%。扣除的这部分非经常性损益，即1.6亿元的投资亏损。

洋河股份一直是白酒圈内著名的“投资大佬”，2015年至今投资为其带来接近70亿收益。有投资者认为，洋河股份短期的投资失利并不重要，主业复苏迹象已经非常明显。

不过市场对此并不买账。今年以来，洋河股份一路下行，最新股价186.1元，相比年初高点下滑接近三成，最新市值2805亿。早已不保“白酒市值老三”的名次，被泸州老窖（3387亿）和山西汾酒（3498亿）超过。

市场也由此质疑，失去了投资优势的洋河股份还能坐稳行业季军的位置吗？

投资埋雷

洋河股份自2015起投资开始进入收获期。2015-2020年，洋河股份包括理财产品和公允价值变动带来的投资收益达到68.76亿元。

洋河股份大量的投资收益平缓了其利润变化。2020年，洋河股份遭受疫情和渠道整改的双重冲击，归母净利润仍保持了1.35%的增长，就是受益于当年超过24亿的投资收益。扣除这部分影响后，洋河股份当年扣非净利大幅下滑13.79%。

洋河股份今年的投资收益减少，主要是炒股中银证券浮亏。2013年，洋河股份参与中银证券增资扩股，进入股东名单。2020年2月，中银证券IPO前夕，洋河股份合计持有7894.74万股，占总股本的3.16%，上市后稀释至2.84%并持股至今。今年以来，中银证券已经下跌51.9%，最新市值只有368亿，由此也给洋河股份带来浮亏。

但整体来看，洋河股份的这笔投资还是赚钱的。2013年洋河股份参与增资的价格为4.8元，累计投资3.8亿，以中银证券目前市值计算，其持有部分对应市值10.45亿，仍是一笔划算的买卖。

不过，洋河股份大量的信托理财也为其财务安全埋下不定时炸弹。2019年、2020年，洋河股份分别投入104亿、121亿购买信托理财产品。随着信托产品爆雷频发，已经有投资者质疑：在购买如此多的信托产品后，洋河股份是否存在财务暴雷隐患？

目前来看，洋河股份购买的信托产品都收回了本金，但其持有的地产类信托产品风险很大。截至2020年底，洋河股份购买了恒大相关信托产品11个，宝能相关的2个，还包括万达、融创等总计42个信托产品，总金额约50亿元。目前，洋河股份还有4个恒大相关信托产品未到期，总金额5.6亿。

洋河股份似乎还有扩大投资规模的野心。今年8月，洋河股份以12.8亿元，受让了受让民生信托持有的云锋新呈基金10%份额，成为云锋新呈的有限合伙人。

随后，洋河股份又传出入股民生信托的消息。北京银保监局官网披露，已批准武汉中央商务区股份有限公司将其持有的民生信托5.9455%股权转让至洋河股份。一旦交易完成，洋河股份将成为民生信托第四大股东。

相比还未爆发的投资业务“暗雷”，洋河股份业绩压力更令人担忧。

业绩忧虑

洋河股份大股东是江苏洋河集团，持股比例34.16%，穿透后为宿迁国资委，第二大股东是高层持股平台蓝色同盟，持股比例19.55%。

对比A股20家白酒上市企业，从营收规模来看，贵州茅台、五粮液、洋河分别占到前三位。但从营收增速来看，洋河股份的第三名岌岌可危：今年前三季度洋河股份营收增速只有16.01%，在20家上市白酒企业中仅超过贵州茅台、老白干酒、皇台酒业和顺鑫农业。

贵州茅台营收已经突破770亿，与刚过200亿营收门槛的洋河股份没有可比性，而皇台、牛栏山和老白干分别只0.4亿、116亿和27.7亿，洋河股份与之比较，似乎也有些尴尬。

从盈利能力来看，洋河股份的归母净利润规模排在第三位，仅次于茅台和五粮液，但是增速同样处于行业末尾。

洋河业绩增速弱于行业，是历史决定的。

洋河发展初期，凭借深度分销模式赢得了“茅台有品牌溢价、洋河有渠道溢价”的美誉，2011年一举迈入“百亿俱乐部”，其销售铁军更是抗住了随后的白酒大熊市的打击。

不过，深度分销模式对于洋河股份来说，却是“成也萧何败萧何”。

深度分销模式下，经销商只负责资金和物流，市场开拓、运营等均由酒企负责，经销商被定位为主要负责物流的配送商，获利差价较小。

在白酒市场不景气时期，深度分销模式下，经销商可以保证稳定收益，故而形成稳定渠道；但在白酒行业向高端化进军后，这种模式由于压缩了经销商的利润，大大削弱了经销商的销售动力。由此带来的影响是，洋河股份渠道压货现象严重。

2019年5月，洋河主动曝出渠道库存问题，提出要重整经销商队伍，建立新型厂商关系，增厚渠道利润，清除渠道库存。

那么，洋河股份整改的状况如何呢？

过去三年，洋河股份的生产量一直在下滑，今年才恢复增产。2018-2020年，产量由21.16万吨下滑至16.15万吨，下滑幅度超过24%。今年上半年，洋河股份生产量达到8.61万吨，同比增加27.39%。

2021年前三季度，洋河股份新增的合同负债分别为-26.72亿、-6.13亿和9.94亿。酒企的合同负债一般是指经销商的预付账款。由此来看，今年上半年洋河股份一直在消化去年的经销商订单，直到下半年才开始新订单的扩张。

洋河股份的产能利用率在行业头部玩家中一直处于劣势。2020年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的白酒产能利用率分别为118%（茅台酒）、92%、100%和75%（公司本部）。同期，洋河股份的洋河品牌的产能利用率为55%、双沟品牌的产能利用率为39%。

今年上半年，洋河股份产量虽然有所增长，但产能利用率仍不高。洋河品牌设计年产能为22.25万吨，双沟品牌设计年产能9.7万吨，今年上半年实际产能分别为6.41万吨和2.11万吨。

产能利用率低，需要分摊的固定成本就会变高，继而影响企业的利润水平。同时也说明，洋河股份距离增长天花板还很远。

洋河股份的减产和控制产能并未改善其存货高企的局面。2018年到今年三季末，洋河股份的存货分别为138.9亿、144.3亿、148.5亿和149.9亿。

痛点难解

洋河股份目前仍然在调整转型中，缺乏核心高端品牌一直是其难解的痛点。

洋河曾于2019年推出对标五粮液普五的“梦之蓝M6+”，价格在800+；2020年又推出了梦之蓝钻石版，价格在700+。但二者价格档次并未拉开，市场定位基本重叠，高端产品的辨识度反倒被稀释。

可以佐证的是，今年上半年，洋河股份中高档酒营收125.5亿，同比增16.48%，普通酒营收26亿，同比增19.18%。

同期，洋河股份的普通酒利润增长也更为明显。今年上半年，洋河股份中高档酒毛利率达到81.98%，同比增加0.13%，而普通酒毛利率为44.36%，同比增7.83%。

立足次高端市场，洋河面临的压力很大。一方面，有茅台和五粮液的降维打击可能，另一方面二线梯队的泸州老窖、山西汾酒等都在争夺“季军”市场。

而且，洋河股份的区域优势正在缩小。

2018年以前，洋河股份的主要市场都在江苏省内，营收占比都在一半以上。但自2017年以后，其省内销量遭到其他白酒品牌的冲击。2017年起，洋河股份省外市场毛利率开始超过省内市场，且营收占比不断增加。2020年，洋河股份省外市场毛利率达到76.7%，但省内市场毛利率仅有71.41%。

今年上半年，洋河股份省内毛利率回升至74%，且营收同比增长16.27%到72.27亿，但仍不敌省外市场，同期省外市场营收增长17.54%至79.29亿，在总营收中占比达到52.32%，毛利率为76.92%，也高于省内市场。

江苏省对于洋河的重要性不仅仅是大本营而已，江苏白酒消费偏向于高端产品，净利润相比省外市场更大。

洋河江苏省内市场面临的主要冲击者是今世缘。2019年、2020年，今世缘在江苏市场的营收分别占到总营收的93.62%和93.55%。今年一季度，江苏市场营收16.4亿，占比92.72%。虽然相比于洋河股份仍有不小差距，但差距正在缩小。2015年今世缘江苏省内市场的营收体量不足洋河的四分之一，2020年已经达到洋河51%以上的规模。

值得一提的是，今世缘发力的恰好是洋河股份所在次高端白酒市场。2020年，今世缘300元以上的特A+类产品营收已经达到30.69亿，在所有白酒业务中占比超过六成。

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