扩产潮来临！强势产区引领全年增长期待：A股白酒板块2月研报热点追踪

五粮液出厂价

　　2022年春节后的二月，虽然A股整体走势因为国内外宏观形势的扰动处在震荡之中，但白酒板块则在产、销、渠道多方面的利好消息的影响下开始回升。2月9日，复工第三天，A股白酒指数涨幅高达3%；2月23日白酒板块指数暴增至31310.02点，达到今年以来的最高点。

　　相关企业的扩产、春节消费场景的复苏，都成为资本市场加仓白酒股票，推动白酒行业估值走高的重要因素。

　　虽然2月末，白酒板块随着整个大盘经历了国际局势的重大动荡，但对白酒行业来说，经历了2021年下半年以来漫长的沉淀，新一轮增长机会似乎已在眼前。

扩产来潮，川酒引领产业结构调整

　　“扩产潮”可能是刚刚过去的2月里，投研机构最为关注的热点之一。

　　2月27日，申港证券发布的食品饮料行业周报《白酒扩产热潮：总量下滑背景下的结构调整》关注到，贵州省发布《关于大力推进实施 2022 年2500 个重点民间投资项目的通知》，涉及 60 多个酒类项目，总投资达到 700 多亿元，将为贵州新增产能超过 20 万吨，接近于贵州现有产能。此外，茅台、五粮液、泸州老窖、今世缘等酒企也都新发布或正在进行扩产计划。

　　该研报认为，白酒行业总产量已进入下滑期，与此同时，川、黔核心产区却逆势增长，尤其川酒的增长势头最为值得关注，如今，川酒独占白酒行业半壁江山，实现“两瓶有其一”的市场目标。

　　仅计算今世缘、五粮液、茅台三家企业在新年度宣布的投资额，即可达到 159.36 亿元(长期计划，非一年内投资额)；而在产能方面，五粮液此次未公布具体数字，不过此前，该企业曾公布将在“十四五”期间新增 12 万吨产能，今世缘与茅台两家企业新增酿酒产能也达到 5 万吨，新增制曲能力达到13 万吨，新增储能达到 30 万吨以上。

　　头部企业加速扩产的同时，白酒行业总产量已进入下滑期。申港证券分析师引述 Datayes 统计数据称，2004-2012 年我国白酒产量逐年增长，由 331.28 万千升增至 1184.9 万千升，随后进入 5 年的平台期，总产量相对稳定。自 2015 年我国白酒产量达到峰值 1211.4 万千升后，近年来已呈现明显下降趋势，至 2021 年全年产量仅有 617.6 万千升，几乎腰斩。

　　总量下滑的大背景下，产量结构集中度的境况愈发明显：分析师提出，核心产区逆势增长，白酒产量结构大幅调整。贵州、四川等核心产区产量、收入、 利润均持续增长，非核心产区产量滑坡。

　　这份研报中，分析师提出了以下三大现象趋势：

　　1） 作为酱酒核心产区，贵州省统计局披露 2021年白酒产量 34.81 万千升，同比增长 30.5%。

　　2） 作为浓香酒核心产区之一的四川省，2021 年 1-10 月白酒产量 288.5 万千升，同比增长 4.9%；销售收入 2558.8 亿元，同比增长 14.6%，分别占全国的 51.7%和 54.5%，连续 7 年保持全国第一。据四川省经信委披露，川酒 2021 年营收3451亿，同比增 14%，川酒在全国白酒规模以上企业的营收占比达 57.2%，同比增 8.4个百分点。

　　3）  除贵、川外的多个省份，如河北、江西、福建、山东、广东等区域白酒产量均下滑。

　　四川是这份研报最为关注的白酒产区。川酒占比持续提高，已经实现“两瓶有其一”的目标。此前，四川省经信厅相关负责人曾表示，在产量规模上，川酒要加速实现“两瓶有其一”(即全国人民每喝两瓶白酒，其中就有一瓶产自四川)的目标，并争取达到规模 60%的全行业占比。

　　自 2012 年以来，川酒产量持续增长，对应的河南、山东、吉林、内蒙等省(区)产量占比下滑。至 2021 年，川酒产量达到 381.2 万千升，同比增 3.7%，在全国白酒规模以上企业产量同比下降 0.59%的行业背景下逆势增长，川酒为代表的的核心产区优势进一步扩大。

　　该研报同时关注到，近年来也有多家机构优选白酒行业投资标的，如此前的复星系入股川酒系的舍得酒，华润在早年布局汾酒大获成功后，继景芝酒后，再次涉足白酒行业，战略入股金种子酒。

　　随着更多资金涌入，有着优质产区资源、较高品牌和产品认可度的酒企产能也将随之提升。在白酒行业总产销量下滑的背景下，本轮扩产热潮预计并不会扭转全行业产销下降的趋势，而更像是一种结构性调整；与之对应，白酒市场或将迎来更加激烈的竞争。

　　万联证券2月7日发布的食品饮料行业周观点《2021 国内酿酒行业产销利均增，高端白酒 企业迎来新一轮产能布局》同样关注到了本轮扩产潮。该研报提出茅台、五粮液等各大高端酒企新年产能扩建计划稳步推进，有望进一步提升白酒产业集中化程度。长期来看，高端、次高端白酒需求韧性较强，板块基本面稳健，上行趋势不改。

徽酒强势崛起

一超二强格局成就东部酒业强省

　　国信证券2月16日发布的白酒2月投资策略暨业绩前瞻《开门红景气有望延续，重点关注区域酒》中提出，整体来看，今年春节白酒行业继续保持着较高的景气度，终端动销总体呈现稳中有升的趋势，渠道库存良性，价盘基本稳定，加之春节前渠道回款表现良好，头部酒企基本面无忧。

　　同时，该分析师团队还注意到，部分区域和部分品牌在春节期间的表现不乏亮点，主要体现在徽酒上，安徽省春节氛围浓厚，返乡人群较多，今年春节前古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒的回款进度超过往年同期，春节期间的动销表现也非常良好。该团队总结认为，今年春节白酒动销总体呈现两个特点：1）疫情常态化和渠道低 库存支撑着动销平稳；2）春节习俗和消费习惯决定区域间分化延续。

　　针对徽酒当下的发展优势，国信证券这份研报提出：当下徽酒进入了势能爆发的增长红利期，短期爆发的背后是长期积攒的势能释放，原因主要基于几点

　　1)显著受益消费升级红利:地产酒紧紧跟随本轮消费升级趋势，顺势而为。以江苏为例，主流白酒消费价格带在 400-600 元， 核心代表产品为当地龙头洋河的梦 6+，已占据 600 元左右价格带首要地位。

　　2) 名酒集中趋势助力龙头份额扩张：地产酒龙头在当地有深厚的品牌和渠道资源， 能充分借渠道之力提升产品结构，从而实现市场份额的稳固乃至扩张。

　　3)成功占位本土次高端价格带：在全国性名酒向下挤压之势日趋明显的情况下，若一个 区域的龙头企业不能占住次高端，那意味着把次高端拱手让给全国性品牌。以安徽为例，400-500 元价格带近两年起势明显，核心代表产品为当地龙头古井古 20，已占据 500-600 元价格带的核心地位，在当地人心中和洋河梦 6+地位相当。

　　随着徽酒市场表现的走强，这一产区持续受到投研机构的关注。2月9日，国泰君安证券发布的《徽酒激荡三十年：各领风骚，顺势为王》徽酒产业深度复盘及展望报告中，分析师认为白酒市场化以来，徽酒先后经历总量扩张和结构性升级，从九十年代徽酒百花齐放，到新世纪徽酒“四小龙”交替争锋，经历深度调整期后，古井、口子、迎驾稳居第一梯队。三十年间徽酒由增量到存量博弈，份额由分散到持续集中，这其中历史经验和孕育的创新方法值得借鉴。

　　该研报通过复盘徽酒发展历程总结出：内部治理为基，营销打法、产品和价格策略是各个时期决定酒企高下的关键。营销端，从广告驱动到“盘中盘” 模式盛行，从深度分销占领终端再到圈层营销注重消费者体验，徽酒营销模式持续演进，引领行业变革。与此同时，消费升级驱动产品结构持续迭代，与消费能力匹配的产品势能得以彰显，古井、迎驾等企业深化改革抛弃历史包袱，勇于创新，通过营销革新、产品迭代捕捉消费新机遇，顺势而为，终成王者。

　　2月10日，平安证券发布行业深度报告《复盘徽酒变革，洞察行业升级趋势》。该研报认为：安徽白酒市场规模持续稳定增长，其增长动力主要来源于行业消费升级带来的结构性升级和价格提升。

　　同时，该研报还注意到，白酒市场呈现出市场份额向品牌集中、 向品质集中、向文化集中、向原产地集中的趋势，强者愈强，分化复苏。

　　另外，徽酒头部企业各具特色的渠道体系，以及近年来该省白酒企业积极建设扩产项目的推进，也成为这份研报关注的重点内容。而对标江苏白酒消费升级的趋势，安徽白酒消费带上移的趋势同样明显，几乎已经成为各大投研机构的共识。

　　该研报还留意到了安徽餐饮行业的发展对白酒行业发展的带动作用。受大众消费与政商务消费共同催化，2018-2020 年中国餐饮业市场规模不断扩大 整体发展态势旺盛，消费升级趋势明显；次高端逐步成为行业增长最快的价位带，承接中高端消费升级。

　　总体来看，河北、浙江、山东等省份餐饮业贡献表现突出，山东、安徽 、天津、河南、江苏、浙江等地出现稳步增长现象。

　　从整体产业结构看，安徽白酒生产格局中量减价增的趋势进一步增强。

　　2016-2020 年间安徽白酒产量不断下降，2020 年产量降至 28.21 万千升，增量空间有限。2015-2020 年间，口子窖、古井贡酒、迎驾贡酒价格不断上升，近五年吨价复合增速平均为 9.25%、10.21%、7.81%，而销量复合增速分别为 0.05%、3.89%、 -3.65%。2020 年，口子窖、古井贡酒、迎驾贡酒销量年增速分别为-19.13%、-3.75%、-13.51%，总体呈现量减价增趋势；未来市场空间主要增长动力为白酒行业整体消费升级带来的结构性转型升级机会和白酒产品提价带来的利润增加。

　　从竞争格局来看，近年来，安徽省内酒企高集中度，马太效应凸显，逐渐形成一超二强的竞争格局。

　　该研报假设 2020 年安徽白酒市场规模约 330 亿，对省内四家上市酒企的市场份额进行测 算，得到古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒在省内白酒市场份额分别为：21.8%、 9.6%、6.1%、1.8%，CR4 为 39.3%，头部集中度较高。其中古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒在省内基础上，均延伸布局省外市场，积极推行全国化扩张。安徽省内白酒市场呈现出市场份额向品牌集中、向品质集中、向文化集中、向原产地集中的趋势，强者愈强，分化复苏。

　　这份由张晋溢分析师团队主持发布的研报认为，古井贡酒“一超”的地位已十分稳固，但迎驾和口子窖一直对“皖老二”的归属进行拉锯战。

　　从具体的渠道模式分析，该研报认为，古井贡酒打造深度分销模式，终端直控能力较强，而口子窖采取大商模式，渠道利润丰厚，口子窖的渠道利润明显高于古井贡酒。同时，该研报注意到，古井贡酒整体销售费用率居高不下，2016 年达到峰值 32.91%。而近年来，随着市占率的不断提高，古井贡酒高费用投放方式边际收益递减，费用投入有所减少，2017 年后费用率逐渐下行，预测中长期下降趋势确立，截至 2021 年第三季度，费用率降至 28.74%。

　　与此同时，在大商模式下，口子窖业的销售团队移至经销商环节，因此销售人员数量远小于古井。2019 年后，口子进行了相应的渠道变革，强化经销商考核，推进有效网点建设，以激发经销商的积极性，提高销售费用投入，共同完成消费者培育，因此，销售费用率有所上行，截至 2021 年第三季度，费用率增至 13.65%。

　　推动安徽白酒产业高速发展的，是安徽白酒消费带的不断上移，该研报复盘了上世纪九十年代以来安徽主流白酒消费价格带不断上移的历程，认为：

　　1）20 世纪初，安徽白酒消费主流价格带集中在 40-80 元，高炉家酒是省内龙头。古井 2008 年推出年份原献礼，卡位 80 元价位带，2011 年主推年份原浆古 5，提前卡位 120元价位带。2012年，口子窖从口子 5年升级至口子 6年，跟随性布局 100元价位带。

　　2）2013-2016年，在 古井 5 年和口子窖 5 年的推动下，安徽主流价格提升为 80-150 元。2015 年，古井主推年份原浆古 8，提前卡位 200 元价位带。

　　3) 2016 年，口子窖主推小池窖、口子 10 年等更高端的产品逐步普及，安徽主流价格带上升为 150-250 元。

　　4)2021 年各酒企纷纷制定十四五战略，聚焦中高端单品，稳定在了 200-300 元的价格区间。

　　长期来看，该研报认为，价格带升级趋势仍将延续，白酒主流价格带将与收入水平的提升相匹配。

　　根据这一趋势，该研报预言，未来600元价位带将成为安徽各酒企厮杀的主战场。过去，安徽省内 600 元以上价位带往往被一线名酒抢占，徽酒由于品牌力限制很难从中分一杯羹。近两年来省内酒企相继打造 600 元价位带战略单品，通过品鉴会等活动逐步培育消费心智，公司品牌力也随之提升。同时，省内酒企通过主推 600 元次高端价格带产品，也带动了 300-400 元产品的增长，300-400 元将成为目标消费者日常饮用的产品。

　　该研报最后认为，今年春节动销情况呈现区域分化，安徽、江苏省区等无疫情区域表现好于预期，其中徽酒表现尤为亮眼，回款进度快于往年，渠道利润丰厚，市场批价坚挺，经销商库存水平位于合理区间，整体基本面依旧向好。近年来徽酒地产酒强势、渠道掌控力强，消费规模和档次有望向苏酒看齐，徽酒未来表现值得看好。

龙头强企顺利换届

引领行业高增期待

　　浙商证券2020年2月20日发布的食品饮料行业周报《五粮液管理层顺利换届，食品关注后续具备弹性标的》，因为关注到龙头强势企业五粮液顺利换届这一热点事件，而受到投资者广泛关注。

　　该研报认为，在当前节点推荐五粮液，主要由于以下几大利好因素

　　(一)、经营层面来看，管理层顺利换届内部治理稳定性及执行力均有望提升。本次人事变动意味着管理层稳定性将更强，后续公司政策的制定及落地将更快、更好地传导落地。在估值已充分体现当前经营状态、极具性价比背景下(对应22年市盈率不足30)，当前时点意味着：管理层调整落地将加速推动巨船再高质量扬帆起航，当前时点为经营拐点。

　　(二)、业绩层面来看，22第一季度业绩确定性强。2022第一季度 公司回款稳中向好、动 销正常、库存健康为开门红奠定坚实基础；2023 年在改革红利释放基础上，业绩实现环比增长确定性强。

　　(三)、宏观/政策角度来看：消费税落地概率或低。1)我们认为短期消费税落地概率低，即使落地，消费税对高端酒影响最小；2)美债收益率趋势性走高、美联储加息预期增强下，当前低估值标的具备一定防御性。

　　（四)、配置时点来看：近期五粮液回调为加配良机。回顾 21 年三次大调整 (春节后、7 月、10 月)，情绪面引发的调整在基本面向好确定性被验证后均实现大幅回升，且有结构性超额收益行情；基于2022年第一季度开门红确定性强，近期板块调整多为情绪、资金层面引发等因素，近期调整即为五粮液加配良机。

　　基于当前酒企春节回款、发货、动销已临近尾声，市场将对酒企 2022年第一季度业绩进行矫正比对，该分析师团队看好2022年第一季度业绩高增、估值具备性价比的标的表现。

　　虽然当下大多数白酒企业仍然依靠传统销售渠道的精细化搭建实现增长，但从线上销售的情况，仍对未来白酒行业提供了充分的强势增长预期。万联证券2月23日发表的食品饮料行业1月线上销售数据分析报告，即以《高端白酒销售回暖，京东增长迅猛》为题，分析指出：京东在白酒行业拥有绝对渠道优势，综合三大平台数据来看，1月白酒淘系平台销售量升价跌，9个月来首次实现销售额同比正增长。

　　根据萝卜投资数据，1月京东白 酒销售额刷新自2020年1月以来最高纪录，高达55.48亿元，同比大幅增长186.53%。拼多多白酒销售额为7.75亿元，同比增长56.86%，保持在历史高位。两大综合电商平台在销售额绝对值及同比增速上仍存在一定差距。

　　根据阿里系平台数据，1月白酒“淘系”线上销售额9个月来首次实现同比正增长，线上销售额为 17.95亿元(YoY+14.30%)，环比增长94.76%。1月白酒销售量升价跌，线上销量 360.82万件(YoY+15.25%)，环比增长52.09%，均价为497.48元(YoY-0.83%)，环比增长28.05%。春节聚餐、宴请等活动带动白酒需求增加，疫情防控趋稳背景下消费环境总体向好，本月销售额有所增加。

　　线上白酒销售的高增，印证了此前市场对白酒终端销售回暖的预期。开源证券在2月6日发布的食品饮料行业周报《白酒春节动销平稳，业绩预告趋势向好》就指出，春节白酒动销基本符合之前预期，整体保持平稳势头。

　　具体来看，高端白酒节日期间保持良性增长，价格与销量增长均相匹配。次高端白酒出现分化，部分品牌批价略有波动，但销量仍保持平稳。疫情管控较好区域如安徽等地也实现白酒消费较好增长与明显的升级势头。该研报当前仍看好高端白酒与次高端白酒的机会，当前估值处于合理区间，全年来看仍有较高投资价值。

　　编辑手记：关注扩产潮后的产业调整浪潮

　　春节后的二十多天，投研机构关注了市场复苏、强势产区崛起和头部企业扩产三大议题。在我们看来，2022年这一轮酒业的扩产潮，对未来白酒产业的长远发展，可能有着更为深远的意义。

　　首先，强大的产能储备为龙头企业扩大高品质产品供给提供了充足的物质保障，未来中高端白酒的竞争将会更加激烈。从备受关注的几个重点产区来看，川、黔两省全国化优势的进一步提升，安徽白酒价格带的上移，都离不开优质产能的支持，而优质产能的提升，又对中高端白酒市场的进一步开拓提出了更高的要求。

　　其次，庞大的产能需要市场的消化，对企业更健全产品矩阵的开发，品牌势能的提升提供了更大的挑战。从当下酒业发展的现实状况来看，虽然头部酒企基酒酿造优品率在不断提升，但产能的扩大，依旧会带来对各个价位段市场的冲击。高端市场的开拓、顶部持续扩容，给了腰部企业、品牌更多的机会，也无形中增加了头部企业向下竞争的压力，未来市场能否持续开拓，消费场景如何扩展维护，将成为各类企业共同的挑战。

　　从长远来看，我们更要关注的是，头部白酒企业扩产，对这个产业链所涉及的方方面面，都将带来深远的影响。从十三届人大五次会议上公布的《政府工作报告》中不难看出，乡村振兴、粮食安全、环保各方面都是未来一年、甚至更长时间宏观层面值得关注的议题。于酒业而言，酒企的产能提升规划如何落地，如何在企业效益高速增长的同时，带动产区产业协调发展，营造环境友好、资源友好的产业生态，赋能地方经济长远发展的社会生态，都将是影响企业发展、助力行业腾飞的重要因素。

　　随着消费复苏势头的显现，白酒行业仍将是投研机构关注的重要领域，在整个资本市场上仍将发挥重要的影响。我们始终期待，我们所处的行业，能够为满足人民日益增长的美好生活需求作出更大、更切实、也更多样的贡献，我们每一位同仁，都将是这一宏大愿景的见证者和促进者；我们的每一位伙伴，也都能够在产业高质量发展的历史进程中获得更高质量的进步。

　　我们同样相信，历经了风浪，我们的行业将继续承载着鲜花与掌声，走向更为广阔的未来。

  来源：糖酒快讯

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