总结板块趋势，详研地方市场，A股酒类11月研报热点追踪

北大仓酒价格

　　11月，资本市场开始对各大上市白酒企业三季报信息进行消化，在12月跨年行情趋势落地前，总结三季报信息，对行业基本面进行系统分析，成为各投研机构关注的重点。

　　根据博慧智能终端给出的数据，食品饮料行业11月热度最高的50份研报中，过半数与酒类密切相关。其中，基于三季报数据和渠道调研信息的白酒基本面分析，以及基于啤酒调价热点的研报最受关注。

　　综合研报信息来看，地产白酒龙头最受投研机构看好，啤酒高端化趋势显现，短期内受到原材料价格上涨影响，业绩受限，但高端化红利将在未来持续释放。

　　总结三季报

　　地产酒贡献最大利润弹性

　　10月下旬，各大上市酒企三季报接连出炉，11月初券商研报纷纷关注上市企业三季度业绩的复盘。安信证券11月4日发布的《食品饮料行业白酒三季报总结》认为，三季度白酒企业总体稳健不乏亮点，地产酒迎来景气大年。

　　该研报首先指出，一季度零总额在脉冲高增过后，二三季度增速连续下行低于市场预期，但必须消费如粮油食品、饮料、烟酒类分项增速体现较好韧性，特别烟酒消费当月增速基本稳定在疫情前中枢水平。

　　其次，Q3 疫情在江苏、河南、四川、山东、湖北、北京等地均有反弹，导致多地堂食、宴席受限，Q3 餐饮及服务业恢复节奏再度受到冲击。

　　最后，疫情反复对经济活动造成短期扰动之外，也令居民收入未能完全恢复至原本应有水平，市场对消费需求缺乏购买力支撑的担忧仍然存在。

　　从行业层面来看，行业景气从高端向次高端、中高端次第传导，千元价格带扩容和次高端消费扩容并行，整体看中秋国庆旺季动销表现仍属平稳，次高端仍属历史高增长水平，地产酒结构优化带来的利润释放也有很大闪光点。

　　从酒企表现看，本轮行业扩张有坚实的“群众基础”，是大众消费驱动，消费力上升至新台阶，千元扩容，大众和普通商务宴席进入次高端价位，伴随个人消费的品牌认知不断增强，具备强品牌禀赋的酒企表现不乏亮点，主要资源投放中高端产品，高端产品成为增长主要动力，利润率呈提升趋势，预收普遍居于高位水平。其中，高端酒企表现保持稳健，次高端收入增 速显著高于行业整体，地产酒迎来景气传导同时叠加去年基数效应体现出利润弹性。

　　该研报注意到，Q3 高端酒茅台、普飞批价虽有波动，但更多受酒企发货节奏影响；次高端批价今年以来已有较好拉升，Q3 放量同时批价保持稳定。另外，江苏、河南受疫情、水灾影响，对部分酒企单季表现有一定扰动。

　　这份研报统计发现，今年第三季度，高端酒（茅五泸）收入增速11.26%，次高端(水井坊、汾酒、舍得、酒鬼酒)合计收入增速达 53.96%，表现好于年中预期，主要受益于消费升级 以及市场边际打开，企业资源投放更有针对性，主力产品保持强劲。

　　地产酒整体收入增速为 18.29%，相比 2019 年同期增长 31.77%。受益于价格带升 级逐步向下传导，中高端价格带有所回暖，另外地产酒企经过 1 年多时间也基本调整到位，Q3 实现稳步复苏，而中高端结构占比稳步提升，在今年贡献利润弹性。

　　对于地产酒高速增长的原因，该研报认为，一方面，经过 1 年多时间调整恢复，产品布局均成功实现占位上移；另一方面，受益价格 带升级逐步向下传导，中高端价格带有所回暖，推动地产酒企稳步复苏。

　　该研报预测，主流酒企十四五基本是翻倍规划，这是白酒板块的保底逻辑，即业绩有 5 年复合平均 10%以上的增长。

　　而光大证券《食品饮料行业白酒板块2021年三季报总结：平稳运行，蓄力较足》认为，三季度白酒板块总营收 712.84 亿，同比增长15.45%，增速较 21Q1(+23%)/Q2(+19%)有所放缓，估计与去年三季度疫情影响渐消、双节旺季表现较好、今年三季度疫情反复、中秋国庆错位有关。

　　按酒企划分来看，全国性次高端(+53.96%)>地产名酒(+19.14%)>高端白酒 (+11.26%)>中端及大众白酒(-3.85%)。高端白酒三季度以稳为主，估计价增贡献相对更高。全国性次高端白酒虽然由于基数原因增幅环比放缓，但势头依旧突出，区域性名酒中，苏酒受疫情影响增速略有放缓，徽酒产品结构提升，继续稳健增长。

　　从三季报表现来看，白酒板块收入平稳增长，环比有所降速，但回款 增速明显快于收入，报表留有余力，后续蓄力较足。高端白酒以稳为主，加之今年以来的估值消化，从长期角度来看具备较高的配置价值。

　　啤酒的高端化的破局与困局

　　在11月热度最高的50篇食品饮料行业研报中，平安证券11月17日发布的《食品饮料行业深度报告：复盘系列之美国70年代滞胀期食品饮料行业表现》值得关注，该研报提出，1969-1981 年美股食品饮料行业收益率 28%，标普 500 收益率 18%，食品饮料超额收益率 10%，位居全行业前列，相比零售、可选消费等下游行业更是明显跑赢。

　　但具体到酒类行业，1970 年代美国主要烈酒、葡萄酒企业还未上市，酒类指数成分股以啤酒公司为主，1969-1981 年酒类跑输标普 500 指数21pcts，莫尔森库尔斯酒业公司在 1976-1981 年期间业绩与估值双双下滑。

　　1970 年代啤酒板块表现较差主要由于行业竞争激烈利润率微薄，且成本上行进一步挤压盈利空间。1970 年代美国啤酒行业处于整合期，行业竞争激烈，费用投放较高，叠加期间主要原材料大麦价格、铝价大幅上涨，啤酒公司难以转嫁成本压力，利润率承压，期间头部啤酒企业莫尔森库尔斯酒业公司盈利及业绩增速持续下行。分年度来看，在大麦、铝材成本快速上行阶 段酒类板块超额收益表现较差，1974、1976、1977、1980 年分别跑输标普 500 指数 22pcts、16pcts、10pcts、10pcts。

　　不过，该研报认为，与当下中国白酒板块前景更为相似的是当时美股烟草板块的表现。烟草行业类似，白酒特别是高端白酒也具备成瘾性、壁垒高、提价能力强等特点，滞胀期业绩有望持续增长。

　　1969-1981 年烟草在食品饮料板块中领涨，跑赢标普 500指数140pcts， 烟草板块凭借业绩增长穿越滞胀期，1970-1981 年龙头公司奥驰亚净利润增长 773%， CAGR达 22%， PE 由 1970 年 15X 跌至 1981 年 10X，估值降幅 30%；其中 1969-1973 年奥驰亚业绩与估值双升，1973 年 PE 中枢提升至 26X，随着 1973 年“漂亮 50”行情的结束，烟草行业进入长达 7 年估值消化期，1973-1980 年奥驰亚估值降幅 64%，期间仍然依靠业绩高 增驱动股价提升，1973-1980 年奥驰亚净利润增幅 288%，CAGR 达 21%，超额收益率 36%。

　　同样关注啤酒行业的是安信证券食品饮料行业啤酒板块三季报总结：《高端化趋势加速，关注淡季提价落地》。该研报认为，我国啤酒行业于 2013 年销量、人均消费量同时见顶，啤酒行业竞争进入高端化新阶段，核心酒企纷纷转变竞争策略，以提升利润为主要导向，聚焦产品结构优化。

　　今年以来，包材、大麦等成本价格持续上涨，上半年酒企凭借产品结构升级尚可较好地消化 成本压力，但步入三季度，行业成本端压力逐渐凸显。近期主流酒企提价预期加强，建议关注后续淡季提价的落地情况。值得一提的是，今年以来，啤酒企业此前区域性的提价以及后续计划的大范围提价主要针对中高端产品，消费者相对价格不敏感，预计后续提价消费端接受程度更强。

　　2021 年三季度以来，在疫情反复、雨水天气等宏观因素影响下，啤酒行业整体销量承压。21Q3， 单季度啤酒产量同比 2020 年下滑 6.5%、同比 2019 年下滑 9.56%。2021 年前三季度，啤 酒行业累计产量同比 2020 年上升 3.93%、同比 2019 年下降 6.26%。

　　但另一方面，今年以来，我国啤酒行业高端化呈现加速趋势，核心酒企吨价增幅逐季增加。根据欧睿数据，2020 年，我国高档酒占比为 11%，总销量为 4049 万千升，测算高端酒销量为 456 万千升。

　　根据公司报表披露，结合渠道调研及测算，该研报认为：核心酒企华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒 2020 年高端产品占行业高端品的比重分别约为20%、22%、10%。今年以来，我国啤酒行业高端化呈现明显加速趋势，上述核心啤酒企业吨价提升幅度显著，吨价增幅逐季增加。21Q1/Q2/Q3，青岛啤酒吨价分别提升5.63%/5.85%/6.34%，重庆啤酒吨价分别提升 3.43%/5.41%/6.53%，华润啤酒 21H1 吨价提升7.48%。

　　不过，第三季度受成本上涨影响，产品结构升级效果被部分抵消。今年第三季度，青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、百威亚太毛利率分别同比-0.31/-4.84/+2.97/+1.36pct，产品结构升级效果一定程度上被成本上涨部分抵消。重啤由于成本压力并未显现，Q3 综合毛利率达到 55.07%，同比增加 3.33pct。

　　同时，该研报还关注到了啤酒高端化背景下，费用率的趋稳和利润率的提升。最终认为，疫情冲击之下，啤酒高端化逻辑未变，短期销量扰动无碍。

　　深度复盘区域白酒格局

　　兴业证券11月12日发布的《白酒深度复盘之区域分析篇》将全国白酒主要分为苏皖、晋湘、川黔、鲁豫四个板块，分析了各个板块的供需情况。

　　从产量来看，四川为全国白酒产出第一大省，占全国总产出的 50%；贵州较为特殊，拥有“国酒“贵州茅台，相比四川、河南等产出大省价优于量。

　　从地理来看，各地名酒聚集在维度适宜(北纬 28°和 34°附近)、 水源充足地区，如贵州茅台坐落于白酒黄金酿酒区，邻近赤水河，气候温和， 雨量充沛，适合微生物发酵。

　　从需求端分析，山东、江苏、河南、安徽等省份均为白酒消费大省，其中山东、河南等省份经济稍弱，主要依靠较高的人均饮酒量拉动白酒消费，而江苏经济较为发达，白酒消费升级快，价格拉动体量优势；相比其他消费大省，贵州人口与 GDP 总量较低，但较高的价格水平造就了可观的市场规模。

　　通过百度“白酒”搜索指数，我们可以发现那些饮酒氛围浓厚的 地区，如广东、江苏、山东、河南等省份往往白酒市场体量也较大。

　　四大板块中，苏皖板块的特征是“品牌升级，营销见长”。江苏白酒市场出厂口径约 400 亿，销售审慎口径约 550-600 亿，经济厚、酒价高、氛围浓，为全国白酒升级排头兵。安徽比邻江苏，同为江淮浓香产区、经济往来密切，饮酒档次素来向江苏看齐，预计白酒市场出厂口径容量从 2020 年的 270 亿提升至 2025 年的 350-400 亿。

　　江苏省内“三沟一河”市占率达 40%，其中洋河、今世缘分别为 25%、12%；当前苏酒主流价格带已升级至 300-500 元，次高端以上占比接近 50%，外来品牌在高端价位优势突出，本地苏酒主导次高端及以下价位；洋河梦系列、双沟协同高增，引领势能向上；今世缘 K 系稳增、V 系高增、省外拓展打开增长空间。

　　安徽省内徽酒四朵金花市占率超50%，其中古井市占率28%; 当前徽酒主流价格带在120-200元，次高端以上占比仅23%，古井通过古20+强势崛起引领次高端发展，有望持续享受省内升级与集中红利，同时省外高举高打预计将加速突破。

　　晋湘板块的特征是“改革助力，发力全国”。2015年以来的白酒景气周期内，汾酒、酒鬼营收、市值增速均处于白酒第一梯队。

　　山西白酒市场出厂口径约120亿，汾酒市占率高达50%，高端仍以全国性名酒为主，汾酒等品牌在次高端及以下占据绝对优势。

　　湖南白酒市场出厂口径约250亿，对比山西来看湖南地产酒实力偏弱，并无绝对优势湘酒品牌，酒鬼酒内参、酒鬼系列双轮驱动，省外扩张有序推进，引领湘酒崛起。

　　川黔板块的特征是“品牌为基，浓酱争艳”。川酒 2019 年营收、利润占全国比重分别为 47.2%、33.4%，黔酒营收、利润占全国比重分别为18.9%、42.7%，川黔两地为全国白酒产业的主要贡献者。

　　川酒六朵金花均具备老名酒基因，2020 年营收合计约 972.36 亿元，占川酒整体营收的 34.09%，其中五粮液营收高达 524.34 亿元，占比 18.39%。

　　2019 年，黔酒营收 1062.3 亿元，其中贵州茅台白酒营收 853.45 亿，占黔酒整体营收的80%。

　　鲁豫板块的特征是“人口稠密，地产酒势弱”。山东、河南人口众多，白酒市场出厂口径均超 400 亿。鲁豫虽为消费大省但未培育出全国性名酒，地产酒众多但实力弱，整体市场集中度低，全国性名酒因此将其作为重点市场强势进攻。

　　山东大众消费为主流，次高端及以上占比不足 30%，由外来品牌主导，而本地鲁酒主要集中在大众价格带。

　　河南消费升级快于山东，次高端以上市场占比 40%，而本地主流豫酒亦集中在大众价格带，其中仰韶势能渐起引领豫酒发展。

　　综合以上信息，该研报认为，本轮白酒景气周期以来，名酒群雄并起，引领各白酒产区高质量发展。展望 2022 年，预计茅台放量致表观加速、次高端(300-600 元价位)因基数因素增速回归、中档酒(100-300 元价位) 随大众需求回暖恢复增长，考虑估值性价比当下中档酒、高端酒优于次高端，此外名酒纷纷推出激励方案，亦成为板块强主题。

　　进入12月，白酒行业开始展望跨年行情，尤其是12月中下旬各家酒企经销商大会即将召开，以上对行业不同维度的深度复盘，显示了在经销商大会官宣明年的企业战略之前，资本市场开始注重对白酒行业的基本面的综合梳理，以其帮助投资者和经销商提前布局可能的酒企战略调整。

　　总体而言，跨年行情是判断来年行业发展的重要指标，亦将是我们十二月重点关注的内容，敬请期待。

　　来源  糖酒快讯（ID：tjkx99）

大唐天子

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