在不确定的未来的未来中找到确定性的方向：A股白酒板块5月研报热点追踪

五粮液出厂价

　　汇编 / 高金河

　　2021年12月31日，A股白酒指数收于34153.72点，此后一路震荡下跌，至4月下旬一度下探到25611.61点，至2022年5月31日，收于31312.54点。

　　过去的五个月时间里，资本市场对白酒产业的信心随着疫情反复、俄乌局势恶化等宏观经济因素而不断起伏。

　　四月末，各大主板上市企业年度报告如期披露，白酒指数因2021年和2022年第一季度的亮眼表现而强势回升。但波荡的消费环境，仍然让市场下一步的走向充满了不确定性。

　　作为A股过去几年展现出最大增长力的板块之一，投研机构纷纷对白酒板块中长期的发展前景作出预测。这个产业能否经历未来的考验？资本市场或许正在给出答案。

在确定性基础上展望阶段弹性

　　东吴证券5月21日发布的白酒板块第二季度及下半年投资策略报告提出，全年维度看，疫情解封以后场景复苏是必然。

　　该研报认为，第二季度是板块情绪低点，继续向下空间有限，板块获得实质性改善以后的反弹仍然可期。但本轮反弹面对经济疲软的环境影响，短期看对于产业整体销售的预期应适当降低。比如终端动销方面2022年第三季度或不能直接比拟2020年第三季度的销售表现。

　　但该分析师团队仍看好全年名优酒企表现，板块保持韧性。研报表示，第二季度仍优先高端白酒，持续关注高端酒的积极变化，下半年将着重从场景复苏、品牌力、渠道利润、动销表现角度重点遴选次高端和区域酒个股。

　　5月23日浙商证券发布的白酒行业2022年中期策略报告中提出：复盘2020年疫情初起时的状况，高端酒及低端酒疫情期间抗压性强，疫后受益于2020年第二季度提价潮与较低基数，次高端酒迎来基本面与股价的高弹性阶段。

　　基于此，该研报提出，2022年白酒板块表现或将延续2020年及2021年的共性特征和自有特性：

　　特征1:高端酒疫情期间始终呈现强抗压性，而次高端价位酒普遍不同程度承压；区别在于今年疫情期间次高端价位酒(例如徽酒)仍受益于基地市场受疫情影响有限，总体仍有结构性机会。

　　特征2：2022年第一季度酒企业绩均表现总体平稳，但第二季度酒企均面临较大业绩压力；区别在于2022年春节期间部分区域酒企因需求同比低基数扩容，呈现动销旺盛态势，造成多家区域型酒企节后存在密集补库存需求，进而为第二季度终端压货预留部分空间，同时预收端表现得扎实为第二季度业绩预留一定调节空间，部分优质酒企仍能实现业绩确定性稳定增长。

　　特征3：2020年第二季度与2022年的第二季度，均为酒企密集控货挺价期与招商期，虽然二季度酒企业绩均不同程度将受影响，但因是淡季，对全年影响或有限；区别在于2020年消费升级趋势强劲，且全国性次高端酒基数较小，因此业绩弹性较大，2022年则全国性次高端酒在去年同期高基数下有较大增速压力。

　　特征4：两个年份的第二季度预计疫后在餐饮逐步放开下，均有回补性消费；区别在于预计 今年回补性消费较2020年慢。

　　2022年，疫情对白酒行业的整体影响无论从时长、区域性影响程度来看均更甚，因此该研报认为，今年行业回款所受影响或较2020年略高；同时考虑到疫情爆发时间点及范围，2022 年的回补或较2020年晚1-2个月，但受益于优质酒企2022年第一季度预收端表现扎实，预计第二季度酒企业绩分化将加大，强者恒强。

　　该研报同时提出两条投资主线：确定性主线观测指标包含是否具备强经营实力及抗风险能力与业绩驱动力来自成熟单品，而非招商，2022年第二季度业绩增速较第一季度仍表现优异等。

　　观测点1：具备强经营实力及抗风险能力。该分析师团队认为，高端酒及有基地市场且基地市场受疫情影响小的酒企更具抗风险能力。

　　观测点2：业绩驱动力来自成熟单品而非招商。产品方面，今年春节期间拥有成熟单品的酒企均获得高增长，随着市场份额向品牌酒企聚集的同时，成熟单品势能不断显现，收割了更多市场份额；渠道方面，二季度淡季往往为重要招商时点，跑马圈地式扩张企业或面临招商压力。

　　观测点3: 预收端、回款端表现决定第二季度增速是否能实现环比稳定。2022年第一季度末，预收决定公司未来报表业绩可调节空间，而回款端表现则直接决定业绩增速高低。2022年第一季度，主要优质酒企预收均实现明显同比增长，主要全国化次高端酒企回款进度均位居历史高点，考虑到端午节为二季度主要回款时点，因此，该分析师团队表示，将将重点跟踪即将到来的端午节酒企回款、动销质量与库存水平。

　　在把握阶段弹性方面，该研报提出的阶段指标，包括动销明显修复、业绩短期虽受疫情影响明显但后续具弹性，以及前期股价超跌类标的等。

从历史的脉络中

展望疫情缓解下的需求恢复

　　光大证券5月31日发布的食品饮料行业2022年中期投资策略注意到：截至2022年5月27日，中信食品饮料指数跌幅约18%，在行业指数中排名第20位，板块估值水平(PE TTM，剔除负值)较年初下降约 25%，2022年以来仍以估值调整为主。

　　从基本面来看，2022年第一季度食品饮料板块业绩增长提速，板块合计营业收入、归母净利润分别同比增长7.25%、16.73%，业绩弹性较为明显。

　　这份研报指出，2022年以来，白酒指数跌幅达到19.54%，估值调整趋势延续。其中次高端调整幅度相对突出，但板块基本面依旧坚挺。

　　从产业基本面角度分析，2020-2021 年，白酒行业克服疫情带来的调整，预期到 2022 年，酒业内部结构向上的趋势将会延续。随着酒企之间的竞争和分化或将更加激烈，市场份额将进一步向头部酒企集中。

　　该研报预计，2022年高端白酒增长稳健，疫情扰动下需求端具备一定韧性，头部酒企积极 变革，势能有望加速释放；同时，次高端重点市场疫情反复会对动销造成一定扰动，若疫后复苏符合预期，全国性次高端酒企弹性依旧较强。

　　目前，全国性次高端主要单品价格稳定、库存水平维持良性；酒企也在积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育等工作。

　　放眼全年，疫情影响可控；若疫后复苏不及预期，地产酒强势的基地市场——江苏、安徽——尚无大规模的疫情扩散、且经济实力相对突出，具备一定安全边际。不断反复的疫情或导致这类品牌加速分化，区域龙头集中度有望进一步提升。

　　这份由叶倩瑜、陈彦彤两位分析师出品的研报，梳理了1989年以来白酒产业经历的三个较为明显的周期：（1）1980年代末后的产量下滑，1990年代后的需求扩容、产业扩张，1998年-2003年税率、亚洲金融危机和品牌事件造成的产销量下滑；

　　（2）量价齐升的黄金发展时期，投资拉动下的经济增长和居民收入的快速提升推动政商务消费持续扩容，规模以上白酒企业收入与利润均呈现快速增长；

　　（3）2016 年之后，经过了三年左右的深度调整期，白酒消费结构发生变化，从政务、商务消费向商务、大众消费转换；在此期间，收入分化、财富效应促进了高端消费的增长。

　　在高端龙头企业引领下，2017 年全行业呈现复苏，2018 年经历去杠杆、贸易摩擦后，2019 年开始恢复，特别是高端白酒表现强劲。2020 年上半年，白酒行业受到疫情扰动，但在下半年之后逐渐恢复。

　　研报认为，对比以往周期，当下白酒产业呈现以下特征：

　　1）相较于2003-2012年量价齐升的发展，2016 年以后行业整体产销量稳中有降；2）行业内部结构升级的趋势明显，驱动盈利能力提升；3）市场份额进一步向头部酒企集中。

　　高端白酒市场方面，经过2018年下半年的调整后，2019年市场总体迎来较为强劲的扩容；高端价格带需求端具备支撑，未来有望保持10%以上的营收增长速度。

　　同时，该研报还注意到，2022年以来国内部分市场仍有疫情散发，春节后华南、华东等地区疫情反复，重点市场的疫情防控将导致部分消费场景损失，对次高端酒企销售造成了一定影响。

　　从2022年第一季度的情况来看，汾酒、舍得、酒鬼酒等全国性次高端酒企增长势能依旧强劲。节前疫情影响有限，3 月虽然部分地区疫情形势严峻，但酒企大部分回款发货、销售工作已经完成，加上重点市场疫情防控形势较好，因此对基本面冲击不大。

　　该研报认为，从五月下旬的动销情况来看，四五月份疫情防控导致宴席、餐饮等消费场景有部分损失，动销受到一定扰动，但主要单品价格稳定、库存水平维持良性。

　　疫情之下，各酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育等工作，加大内功修炼。考虑二季度为白酒行业传统淡季，整体销售节奏相对平稳，叠加一季度已经奠定 良好基础，估计二季度销售压力相对较小，疫情下全国性次高端酒企稳步推进渠 道建设、消费者培育等基础工作。

　　放眼全年，本轮疫情带来的影响可控，复苏后全国性次高端酒企的增长将更为明显。

　　目前来看，2022 年疫情形势或许较为严峻，但第二季度单季收入占全年比重相对较低，过去三年报表端平均占比20%左右，渠道反馈回款占比一般在 20%左右，假设二季度疫情对销售的影响 约 20-40%，估计对全年收入端影响在双位数以内，结构升级、费用精准投放下利润端影响估计更小。若疫情在上半年得到控制、消费场景逐渐恢复，估计全国性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。

赤水皖江，谁主沉浮？

　　重点产区、重点香型的深度报告，一直以来都是投研机构报告的最大看点。糖酒快讯注意到，5月11日中信证券发布的酒类行业酱酒深度报告《酱酒乘风而行，龙头强者恒强》，相关媒体已进行全文播发。

　　而在这份报告中，分析师团队认为，中性预测2025 年，酱酒行业营业收入将达到 3500 亿元左右，在白酒行业内营收占比将达到44%，较2020年提升约17个百分点。2020-2025年，年均复合增长率约18%。

　　分价格带来看，2000元以上价格带，预计茅台将继续遥遥领先；千元价格带，茅台1935 作为后起之秀望实现一定突破；300-800元次高端价格带，酱酒望占半壁江山，收入有望达到约 900 亿元、约占白酒行业的 45%，对浓香型次高端酒挑战较大；300元以下大众酒消费市场，酱酒仍难以有明显优势。

　　分区域来看，河南、广东、山东等成熟市场已树立较好样板，市占率基本已经达到 50%及以上，在浓香酒传统优势次高端价格带已经能分庭抗礼，同时酱酒内部品牌分化明显，小品牌和贴牌酒加速出清；广西、北京、江 苏、浙江、河北等市场酱酒氛围也越来越浓厚，市场份额有望进一步提高。

　　“2025 年年后酱酒成熟期，酱酒头部品牌再分化，有望诞生超级品牌。”该研报展望道。

　　而对于另一大白酒产区安徽省，5月22日东海证券发布的徽酒深度报告题为“虎啸风生，谁主沉浮？”

　　该研报提出，地域壁垒与双价位机遇（200元带量稳价升；500元带整体扩容），使得安徽白酒面临较好的发展前景。

　　该研报认为，1949年以来，徽酒经历了供给缺口期，改革落地期、黄金增长期和减量升价四个发展阶段。

　　如今，徽酒三家龙头上市企业，通过不同的价位定位，已经按次序站稳脚跟，复购成就地域真实壁垒，龙头价位带拉开，费用投放、核心地市存异，正在从对抗走向竞合。

　　三大龙头品牌，卡位不同价格带，形成了一超两强的发展格局。

　　该研报认为，对三家徽酒企业而言，产品品质的差异只是营销概念，而非核心壁垒，真正影响徽酒发展的，是各自企业不同的价格定位策略。在这一点上，三大品牌形成了良性的竞合关系。

　　故而，对于市场普遍担心的徽酒“龙二”之争，研报认为影响较小。各家企业营销模式差异明显，各重点区域存在差异。各方在合肥的竞争较为激烈。

　　对于未来徽酒的发挥趋势，该研报认为，短期来看，因消费粘性强，地域名酒受疫情影响、恢复较全国化布局且复购率仍在上升区间的次高端白酒更具有确定性及估值空间；长期来看，一方面，安徽200元价位带量稳价升、500元价位带整体扩容的机遇不可阻挡，省内龙头占有先机；另一方面省内龙头因产品、区域、价位差异，正在从对抗走向竞合。

　　“在白酒行业量减价增、分层竞争、持续升级的背景下，安徽地域名酒文化底蕴深厚、区域壁垒较强，为省内品牌蓬勃发展创造优良条件。”该研报最后认为。

  来源：糖酒快讯

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