【新视角】都说这是白酒最牛业绩年报，但他却认为不应盲目乐观...

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导读：受益于高端白酒回暖、消费升级和行业集中度提升等利好因素，结合茅台2016年报以及2017年一季报的超预期业绩，茅台或将在2017年开启新的发展元年。本文将从“增幅异常，不应乐观；信心趋稳，投机隐现；房股受限，保值接盘；上年小结，好是隐患；业绩表现，双位不减；供应充足，量价不难；消费升级，系列可观；市场加投，利润有减。本年建议，调控重点”九个方面进行剖析。

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增幅异常，不应乐观

据茅台2016年年报显示，2016年茅台营业收入388.62亿元，同比增长18.99%。净利润167.18亿元，同比增长7.84%，营收与净利润皆大幅度增长。同时，作为业绩蓄水池的预收账款更是高达175.41亿元。据茅台2017年一季度报显示，茅台营业收入133.09亿元，较上年同期增加33.24%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为61.48亿元，较上年同期增长25.83%。

可以说，2016年茅台的各项数据都是超预期的，尤其是毛利率、净资产收益率、销售净利率等指标均在在行业中全部排名第一。其中，主营收入、实际销售、净利润更是创造了过去四五年的最高增长速度。就2017年的发展趋势来看，茅台已经告别行业调整期以来的中长期增长速度，重新回到了黄金十年25%以上的收入和利润增长的量价双驱动轨道。

然而，冷静思考之下，茅台业绩、股价、售价、市值四大指标的这种超预期增幅是异常的，不应盲目乐观，这从近期茅台严控售价的一系列举措中也能看出一些端倪。具体表现在以下四个方面：

一是，茅台价格上涨过快。从2016年三季度开始，茅台酒的终端零售价格持续过快上涨，截至2017年一季度已经涨了400-500元。在这种只涨不跌的市场预期下，人为囤货、抬高售价、资金炒作等市场乱象已经显现，若控制不当，茅台价格将有失控的风险。虽然茅台近期发文限涨，但是其效果仍有待市场检验。因此，如何兼顾消费者、渠道和厂家三方利益，促使价格的理性上涨是茅台迫切需要解决的重要命题。

二是，茅台总需求增幅有限。首先，目前销售的茅台仍有相当一部分是在厂家和渠道商的仓库，并没有被直接消费掉；其次，白酒并非生活必需品，且新生代消费群体对白酒的需求总趋势是向减的；最后，酱香型白酒的整体市场份额短期内难以迅速扩大。

三是，反腐败浪潮的波及。作为中国高端白酒当之无愧的行业龙头，茅台很容易同权贵消费、腐败用酒、奢侈品等品牌认知联系在一起，例如近期热播的反贪剧《人民的名义》就掀起了关于茅台酒的话题讨论。因此，重新树立茅台酒面向现代商务、高端亲民的形象将显得至关重要。

四是，系列酒对品牌价值的影响有待观察。近年茅台开始发力系列酒，开拓酱酒中端市场，并且已经取得成效。例如，2016茅台系列酒实现21.26亿元营收，比上一年增长91.86%。虽然茅台的品牌力极强，但是从长期来看，随着系列酒规模的不断扩大，茅台的高端品牌价值将不可避免地受到影响。

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信心趋稳，投机隐现

据相关媒体报道，2017年4月18日，茅台股价突破400元大关创历史新高。事实上，在过去的一年里茅台股价一共上涨了接近60%，且目前总市值已经达到惊人的5000亿元左右。同时，随着年报相关数据的披露，茅台业绩的增长同样让人瞩目。因此市场对茅台的增速和增长预期良好，这带动了投资者的热情，投资信心趋稳。

在这样的背景下，市场上关于茅台的投机现象和行为也开始隐现。例如，资本投机炒作，茅台生肖酒已经产生泡沫；价格上涨过快，个别省份价格已经超过1300元，河南市场最为明显；部分渠道商推波助澜，囤货、窜货和哄抬价格等。

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房股受限，保值接盘

从宏观经济角度来说，中国正处在新一轮的通货膨胀期，商品价格不断上涨，货币购买力不断下降。因此，对于投资者来说，最明智的选择就是保值避险。然而一方面，2015年股灾之后，股市已经大幅下挫，短期内难以恢复元气；另一方面，为了抑制房价的非理性上涨和地王频出，2016年国家先后出台了多项调控政，尤其是限购、限贷政策抑制了大面积的房市投资性需求。

随着房市、股市两大资本投资热土的投资受限，在通货膨胀的既定事实和压力下，投资抗通胀的保值品进行资产保值正在成为一种新的投资趋势。也就是说，之前投资房市、股市的那些资本目前已经转移到保值品接盘，而茅台因其本身的稀缺性、高价值以及近期良好的发展态势和业绩表现更是备受资本的青睐。

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上年小结，好是隐患

2016年高端白酒市场强势回暖，茅台作为行业龙头，各项数据增幅明显，其中一项核心的指标就是预收账款高达175.41亿元，同比增长113.41%，是近几年的最高值。茅台预收账款之所以能够出现高速增长，这同2016年茅台在市场上价格不断上涨、缺货现象明显等现象密不可分。简单来说就是，目前茅台太好卖了，经销商根本不用担心货卖不出去，同时自身存货不多，因此支付预付款非常积极。

可以预见，在茅台市场行情看好的情况下，预收款数量仍会不断上涨。同时也会带来一些不确定的隐患：

首先，目前茅台价格走势过热，市场泡沫开始增生。尤其是囤货、抬价、惜售等“炒茅台”的行为在市场上有蔓延的态势，茅台的金融属性增强，这也是为什么近期茅台重拳治理乱价的原因。因此，从某种程度来讲，目前茅台正处于“既想做大做强，又要控量保价”的两难境地。

其次，当前中国经济下行的压力依然较大，高端需求能否持续或者持续多久仍是未知数。

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业绩表现，双位不减

虽然受行业深度调整和高端一度遇冷等因素的影响，但是从2012年的265.5亿元到2016年的388.62亿元，茅台在5年时间内仍然增加了近120亿元的营收额。

时间	营业收入
	营收亿元	同比增长率%
2012	265.5	43.76
2013	309.2	16.88
2014	315.7	2.11
2015	326.6	3.44
2016	388.62	18.99

同时，从营收的同比增速可以看出，行业调整已经初步见底，茅台正触底回暖。可以预见，随着消费升级和相对购买力的提升，高端白酒市场将继续扩容。在未来价格合理提升的前提下，茅台仍将保持销量的较快增长，并且在业绩上重返黄金十年双位数增长的持续上升期。

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供应充足，量价不难

关于茅台的量价问题，整体趋势是在合理范围内量价齐升。具体表现在以下两个方面：

一是，从量的方面来说。2016年茅台共生产酒类将近5.99万吨，销售3.69万吨，库存量将近25.3万吨。值得注意的是，产量比上年增加了18%。这说明茅台为满足市场需求正在持续增加产能。因此，对于茅台来说，目前产能正逐步扩大，且库存非常充足，市场供应不是问题。

二是，从价的方面来说。目前茅台的出厂为价819，一批价为1280，差价达到 450 元/瓶以上，留给渠道商的利润空间和操作空间过大，出厂价的提价窗口已经打开。随着市场的发展，茅台必然会在适当的时间提高出厂价，从而带动茅台零售价在合理范围内的上涨。

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消费升级，系列可观

进入2016年，中产阶级崛起，消费升级趋势明显。尤其是商务消费和个人消费的升温，将助推中端白酒市场的扩容和增长。行业的深度调整渐显成效，市场开始分化回暖。

在此背景下，茅台实施“做强茅台酒，做大系列酒”的战略，一方面确保核心产品竞争优势和高端白酒的领先地位；另一方面拓展中端产品市场空间，发力系列酒业务板块。目前已经成立独立的产供销一体化的茅台酱香系列酒营销公司，实行茅台酒和系列酒真正分开经营，单独核算。

从结果上看，系列酒已经开始实现放量增长、初见成效、开始走向快速发展的周期。其中营业收入21.3亿元，同比增长91.86%；销量1.4万吨，同比增长82%；毛利率53.55%，同比提高0.66%个百分点。

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市场加投，利润有减

从年报数据看，茅台近几年的的净利润率是在逐渐降低的。一方面，近年贵州税务局提高了茅台的消费税率；另一方面，由于市场投入的持续增加，尤其是推广系列酒的市场前期投入较大。反映在营业成本上则是，2016年茅台营业成本上升33.11%，其中茅台酒营业成本同比增加18.56%，而系列酒却同比增加89.18%。因此，茅台净利润率的降低很大程度上是因为在系列酒方面的支出。

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本年建议，调控重点

纵观茅台2017年发展趋势和走向，形势一片大好。但是，价格的过热俨然已经成为茅台未来能否健康和持续发展的一道坎。它会催生市场泡沫、扰乱市场秩序、影响茅台品牌力、造成社会负面舆论等一系列问题。因此，价格的合理调控将成为茅台本年工作的重点。

从供给方面来说，茅台的产能和库存总是会有天花板的，价格过热导致的供求矛盾很难通过增加供给量解决。

从行政干预来说，严厉的处罚举措可以短期内形成震慑效果，但是面对资本的逐利性，如何形成长期有效的行政干预机制仍有待探索。

来源：糖酒快讯

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