|
正文
一、白酒 行业进入成熟期，行业低增长，竞争格局成为投资中最关键因素
根据巴菲特护城河理论，一个真正伟大的公司必须要有"持久的护城河"来保护投资的可观回报，护城河最主要的形式是垄断，垄断是暴利的最好来源，对于消费品而言，品牌垄断和文化垄断是形成消费品无形资产护城河的重要因素，也是最能占据消费者的心智的因素。
白酒行业在2003-2007、2009-2012年两轮牛市中处于行业高速成长期，所有企业都在享受行业高增长红利，虽然几大龙头仍形成了垄断竞争格局，但是总体上大部分企业都能得到快速发展，因此上两轮白酒牛市是整个白酒板块性机会，而且个股投资按照成长性给予估值和定价。2016-2020年开始新一轮白酒结构牛市，特征是白酒行业进入成熟期，整体低速增长，大众消费升级带来龙头集中度提升，因此细分行业增速和竞争格局将成为这一轮白酒投资最重要的因素，良好的行业竞争格局意味着更少的竞争对手进入、更少的替代品出现，意味着行业护城河深，反应到财务指标则是长期的财务三高（高毛利率、高净利率、高ROE），是巴菲特最为推崇的“好生意”代表。我们认为在增速高并且竞争格局好的细分白酒行业才是投资最优选。高端和次高端白酒在这轮白酒牛市中属于增量市场增速远高于中低端酒，同时高端白酒寡头垄断、次高端白酒垄断竞争，竞争格局最好，“好生意”属性凸显，同时拥有强有力定价权，成为股市长跑冠军的确定性最强。
1、白酒价格带宽，高端寡头垄断、次高端垄断竞争护城河优势明显
白酒行业价格带宽，终端价格从几十元到1000多元。我们目前把每瓶600元以上的白酒定义为高端酒，每瓶300-600元的白酒定义为次高端酒，每瓶100-300元的白酒为中端酒，每瓶100元以下称为低端酒。
白酒行业发展历经多轮成长、繁荣和调整时期。当白酒行业进入快速发展期时，所有企业都会受益于此，白酒行业集中度会有所下降，每当行业进入低速发展期时，名优白酒凭借品牌实力都能实现超过行业平均的增长，马太效应凸显，集中度不断提升。1997-2002年白酒第一次调整期，CR4/CR6集中度从99年的13.27%/16.72%提高到02年的20.76%/24.96%，2013-2015年进入第二次调整期，民间消费承接三公消费后开启新一轮名酒集中度的提升，CR4/CR6从14年的14.59%/16.75%提高至16年的14.98%/17.65%。
不同酒企历史上战略定位不同决定了各自处于不同价格带上经营，最高端的龙头已经形成寡头垄断竞争格局，而且由于白酒各个价位段扩张特点和核心竞争要素不同，因此各个价位段目前以及未来的竞争格局都大有不同。
高端酒的的核心竞争要素是品牌力，壁垒较强，目前茅台、五粮液、1573三家处于寡头垄断格局，未来较难发生大变化。次高端核心竞争因素是品牌和渠道，次高端酒与高端酒一样主要用于商务宴请和面子消费，因此品牌力是最重要的，次高端一直处于垄断竞争格局中，只是参与其中有品牌力的企业规模受高端酒价格天花板影响大，各自市占率更多受管理层和渠道稳定性影响。我们认为未来品牌力强且渠道扩张能力强的酒企有望胜出，次高端行业有望逐步形成更清晰的垄断竞争格局。
中端白酒的渠道拉力大于品牌拉力，该价位段未来存量市场竞争激烈，全国性名酒系列酒以及省级龙头品牌将在竞争中不断壮大，集中度有望进一步提升；低端酒则主要依靠渠道拉力，全国渠道力强的品牌将抢占区域低端酒市场份额。中低端酒现在以及未来主要是完全竞争市场，参与者众多，竞争异常激烈。
我们认为品牌美誉度和文化的积淀构筑了白酒龙头的竞争优势和深厚的护城河，使得高端和次高端白酒具有品牌和文化垄断属性，消费者形成一定的消费定势及习惯后，后进的企业要想改变这种现状变得非常困难。因此寡头垄断格局和垄断竞争格局让高端白酒和次高端白酒拥有强有力的定价权和业绩确定性，定价权掌握在寡头垄断和垄断竞争的少数企业手里，利润率将得到维持与提升，可以不断享受通胀红利（白酒龙头定价权强，抗通胀能力强）和消费升级红利。从历史上可知，寡头垄断和垄断竞争格局下的白酒企业都属于高毛利率、高净利率，而且盈利能力不断提升。
同时由于高端次高端龙头占整体白酒市占率还非常低，未来龙头企业的市场份额还有很大的提升空间，因此好的投资需要寻找到未来在垄断竞争格局里面的消费企业，在长期通胀和消费升级背景下，这类企业将成为长跑冠军。因此我们长期看好寡头垄断的高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖以及垄断竞争的次高端白酒水井坊、汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒、洋河股份。 2、全球范围来看，消费品行业更容易形成寡头竞争格局
借鉴全球范围成熟消费品趋势佐证，消费品行业更容易形成寡头竞争格局。不论消费品行业处于上行还是下行趋势中，消费品行业形成垄断格局和盈利能力不断提升是长期趋势。我们认为消费品行业处于下行趋势中，龙头由于品牌溢价、规模效应、资金优势等，反而更能推动其集中度的提升。从发达国家和我国成熟消费品经验可知，大多数消费品最终会形成寡头垄断竞争的格局，一旦寡头地位形成，定价权掌握在少数龙头企业手中，利润率将得到维持与提升，从而不断享受通胀红利，马太效应明显强者恒强，龙头盈利能力得以不断提升。
我国家电行业中白色家电行业（空调、冰箱、洗衣机）比白酒行业更为成熟，目前已经经历过初创期、成长期、成熟期、衰退期这四个完整的行业阶段，而白酒行业2012年之前属于成长期，现在刚步入成熟期，家电行业成熟期的经验对食品饮料有一定借鉴意义。
消费垄断的核心是定价能力，可持续成长的核心是盈利增长。白色家电行业目前形成格力美的双寡头垄断格局，成熟期龙头定价权强，集中度不断提升同时盈利能力大幅提高，强者恒强。2008年之前家电行业起步和成长上升期中,格力美的等龙头增速高于行业,集中度不断提高;当行业进入成熟期低增长时,竞争激烈,龙头抢占中小企业份额,行业集中度仍继续提升，格力的家用空调内销量市占率从08年的35.4%（领先美的11个百分点）提升至16年的42.7%（领先美的约25个百分点）。同时成熟期盈利能力分化明显，马太效应强者恒强，2007年以后格力的净利率水平较美的提升的幅度更大，较志高、科龙、奥克斯等企业差距也在拉大，并且在12年政府刺激政策相继退出后有明显加速势头。
二、高端白酒寡头垄断格局，是“长跑冠军”首选子行业
1、高端白酒：增量市场，寡头垄断格局，未来竞争格局变化较小
高端白酒处于消费升级带来的增量扩容市场，目前是寡头垄断格局,未来主要格局不会发生大的变化。目前终端价600元以上的酒归为高端白酒，高端白酒以政商务消费和送礼消费为主，属于面子消费，因此对高端白酒来说品牌力最重要，目前高端白酒处于寡头垄断格局，历史文化沉淀和品牌形象形成的高端品牌力是高端酒目前寡头垄断格局在未来不会被轻易改变的重要原因。 历史上高端白酒的竞争格局主要有三轮变化，龙头集中度不断提升，最终形成寡头垄断格局：第一轮变化主要受从量消费税的影响，行业向高端发力，高端品牌泛滥；第二轮主要受政商务消费推动，高端白酒价格不断突破天花板，逐渐形成少数企业垄断竞争阶段；第三轮主要受三公限制政策影响，高端白酒进入调整期，高端龙头形成寡头垄断地位。
2000-2007年（品牌泛滥）：因2000年后白酒开展从量消费税（每斤加收5毛钱的从量消费税），各名酒企业纷纷调整产品结构发力高端市场，改变了原茅五剑三品牌主导的格局——水井坊推出当时白酒市场最贵的酒、泸州老窖推出“国窖1573“并获得成功、山西汾酒推出”青花瓷“系列和“国藏汾酒”系列等，2004年开始，地方性小企业跟风推出大量高价酒，高端白酒市场品牌泛滥。截至2008年，五粮液销量占高端酒市场份额最大，占比35.49%，普五和茅台酒在高端酒中合计占比60%以上，泸州老窖和水井坊次之，且该时期市场上假酒较多，销量占比高达20%。
2008-2012年（少数垄断）：该时期茅台、五粮液这类一线高端白酒，因品牌力较强，销量受团购、政务、商务消费拉动，价格敏感性低，可不断提价。其他高端白酒由于地位并没有得到普遍认同，品牌力弱于茅老五，提价幅度和销量增速慢于三者。因此该时期高端白酒茅台、五粮液、国窖1573等少数品牌寡头垄断，但由于政商务消费拉动，仍存在酒鬼酒的内参、水井坊的典藏等其他品牌高端酒。截至2012年茅台、普五和国窖1573销量在高端酒中占比相对较高，分别占33.46%、37.95%、8.59%，其他高端酒品牌销量占比约为20%，集中度较08年出现明显提升。 2013-2015年（存量下降市场，寡头垄断）：13-15年因三公消费限制，高端酒减少三分之一的三公消费需求，大部分高端酒下滑严重，高端酒第一梯队只剩贵州茅台、五粮液和泸州老窖等3家酒企，原来12年占20%的其他品牌高端酒大幅缩减到几乎无量。寡头企业茅五泸三者之间也明显体现马太效应强者恒强效果，行业调整时期茅台优势更加明显：茅台酒销量占比从12年的33.46%提高至15年的56.19%，普五和国窖1573销量占比28.32%、10.49%，其他品牌销量占比约为5%。调整期间，茅台净利率最稳定，五粮液略有下滑，国窖1573净利率波动相对较大。
2016年以来（增量扩容市场，寡头垄断）：2016、2017一季度茅五泸收入增速显著高于白酒行业（10%左右），我们认为未来白酒行业进入低速增长时期，高端白酒寡头垄断格局较难改变，但是高端白酒龙头占整个白酒行业集中度将不断提高，同时由于未来高端酒进入新一轮涨价周期，盈利能力均有望进一步提升。
2、消费升级和马太效应推动高端酒量价齐升，寡头垄断格局稳固 （1）高端酒定价权强，茅台价格上涨抬高高端酒涨价天花板 08年以来茅台成为高端酒价格主导者。2002-2008年五粮液是高端白酒价格提价主导者，茅台跟随五粮液被动提价，2008年以后,投资拉动下高端白酒需求大幅增加，茅台和五粮液高端产能都供应不足，但是五粮液经销商体制是大经销商制，大经销商资金压力大，同时公司随高端酒销售大量系列酒，而茅台主要为小经销商制，任务轻，在涨价时惜售；两种经营模式不同导致茅台终端和一批价上涨幅度远远高于五粮液，08年以后茅台超越五粮液成为价格主导者。
16年开始大众消费升级需求回暖带动高端白酒终端价格及一批价不断上涨，茅台是领导者，五粮液是调整者，国窖1573是追随者。由于个人消费及商务消费回暖，社会库存降至低点，白酒需求开始回暖，带动高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖一批价格均有较大幅度增长。据经销商调研，茅台一批价格由2016年初840元上调至目前的1450元，涨幅73%；52度五粮液一批价从2016年初620元上调至目前830元，涨幅34%；国窖1573的一批价格从2016年初580元提至680元左右，涨幅17%。同时由于五粮液和国窖1573之前下调过出厂价和面临价格倒挂，高端行业恢复增长后，五粮液和国窖1573不断提高出厂价和控量来推动一批价和终端价上行。 五粮液及国窖1573近两年提高出厂价来推动终端价格上涨，预计茅台明后年有望提高出厂价，三大龙头盈利能力将持续提高，马太效应强者恒强。据wind数据，2015年至今，52度五粮液出厂价提价三次，从609元/瓶提价至739元/瓶，提价幅度约21%；2017年初国窖1573专营公司出厂价从620元/瓶提至680元/瓶，2017年7月22日，又提高至740元/瓶，提价幅度约19%；茅台出厂价格仍为819元/瓶。鉴于茅台酒终端价格和一批价格走高为经销商提供了充足利润空间，且历史上出厂价往往随着终端价提升而提升，加上明后年基酒比较缺乏，未来3年茅台酒供给偏紧将成为常态，我们预测，在高端白酒整体提高出厂价的前提下，茅台酒明后年提高出厂价概率较大。作为行业龙头，随着高端白酒不断提高出厂价，盈利能力持续提高，马太效应强者恒强。
（2）高端白酒需求稳健增长，龙头产能不足供需矛盾突出 消费升级将使高端白酒需求2020年前保持13%左右稳定复合增速,叠加投资拉动和投资属性增速预计更高,但龙头产能不足只能通过提价解决供需矛盾。根据波士顿咨询数据，未来上层中产与富裕人群总数将从15年的5300万户上升至2020年的9870万户，接近翻倍，年复合增速13%；上层中产与富裕家庭的家庭月消费是中产阶级与新兴中产的3.2倍，而上层中产与富裕家庭的消费占私人城镇消费的比例也将由2015年的40%升至2020年的55%，并能贡献整体消费增量的81%。我们认为家庭月均可支配收入在1.25万元以上的家庭属于有能力在面子消费场合消费高端白酒的重要人群，因此我们认为在不考虑其他因素情况下，高净值人群增加将使整体高端白酒需求保持13%左右复合增速，叠加投资拉动和投资属性增速预计更高，不过短期高端酒产能不足，难以满足高端白酒需求，短期只能通过价格上涨解决供需矛盾。 茅台2020年以后产能瓶颈才能缓解，2020年之前只能通过提价解决供需矛盾, 销量市占率18、19年将下降，2020年开始不断提升。茅台在13-15年调整中通过终端价格下调，将消费群体定位于大众，飞天茅台销量和市场份额得以快速扩大，茅台从12年高端白酒33%销量市占率提到16年的56%；消费升级叠加茅台的投资需求属性、对茅台价格的看涨期权和“牛鞭效应”，短期茅台需求高于消费升级拉动的平均13%复合增长，预计20%-30%。但是茅台酒17-20年对应的13-16年基酒增速只有14%/0.8%/-17%/22%左右，未来基酒量基本持平，而需求有望稳定增长，其终端价格及一批价预计呈上行趋势。产能不足问题要到2020年才能有所缓解，因此预计2020年之前茅台酒的收入提升主要来源于价涨，我们预计18、19年销量市占率降低，叠加价涨因素公司收入市占率预计小幅波动；不过2020-2025年公司产能瓶颈有所缓和，销量市占率有望稳步提升。
五粮液短期控量涨价销量市占率有所下降，但后续价格理顺后市占率将稳步提升。五粮液在行业调整时期由于销量下滑导致市场份额有所下降，但16年开始恢复，去年高端五粮液销量已达1.5万吨，普五有1.35万吨左右。17-19年茅台的产能限制给五粮液和1573提供了放量机会，但短期控量涨价销量市占率有所下降，预计公司2020年普五投放量可达2万吨级别，后续价格理顺后市占率将稳步提升。
茅台产能限制和五粮液控量将给国窖1573量价齐升机会，公司市占率有望快速提升：国窖1573虽然在行业调整时期战略出错大幅下滑，但是通过新管理层有效改革，16年终端动销已经实现5000吨（报表3400吨加上渠道库存消化1000多吨），17年终端动销预计在6000吨以上，市占率快速恢复，茅台短期产能限制和五粮液控量给予国窖1573重要的量价齐升机会，未来公司市占率有望快速提升。
对比成熟消费品行业强者恒强龙头集中度不断提升的过程，我们预计高端酒收入占白酒行业集中度将持续提升。不过随着高端酒行业复苏和茅老五价格不断上移，将有其他酒企布局高端酒。我们认为高端白酒品牌拉动作用最强，目前高端白酒茅老五龙头公司品牌壁垒难以撼动，虽然有其他众多品牌开始布局高端酒（水井坊今年重新推出的新典藏、郎酒今年重点推广的青花郎、洋河推出梦之蓝手工班），但主要是为了提升品牌形象，抢占市场份额的能力仍较弱，我们预计未来高端白酒目前寡头垄断格局不会轻易发生变化。
三、次高端白酒垄断竞争格局，是“长跑冠军”次优子行业
1、历史上次高端受高端白酒价格天花板影响波动幅度大,竞争格局巨变
次高端白酒受益消费升级和高端酒涨价迎来高速增长阶段，目前几大名酒重新崛起，泛全国性品牌+渠道强的酒企将在未来形成垄断竞争格局。目前终端价300-600元的酒归为次高端白酒，其生存空间主要受高端白酒终端价影响。参考历史上的三轮次高端竞争格局变迁，相较高端酒格局的稳定性，受高端酒价格天花板影响次高端竞争格局变迁更频繁，品牌力和渠道力较强的泛全国性名酒更容易抢占市场份额，行业高成长时期,集中度较为分散,行业调整期龙头集中度大幅提升.但长期来看龙头集中度整体是波动着向上提升的。
第一轮竞争格局变迁(2000-2008年)：市场培育阶段，主要次高端品牌相继诞生，改制后郎酒发展迅速成为次高端龙头。90年代名酒的发展两极分化，茅五剑不断提价成为高端酒，2001年从量加征消费税和外购基酒抵免消费税的取消对生产低端酒的企业影响极大，各名酒企业开始相继推出升级产品布局高端。例如，沱牌曲酒于2001年推出舍得酒，洋河于2003年推出蓝色经典系列（天之蓝定价200块），郎酒于2003年推出红花郎10年，定价200块左右，其他地产酒也相继推出升级产品，如今世缘在04年推出国缘系列。
五粮液茅台为保证其高端酒地位，不断提价，截至08年最终形成了茅台、五粮液、国窖1573和水井坊的高端酒阵营，价格在400元以上，其他品牌由于品牌力弱于一线高端酒，价格最终维持在了200-300价位段。这段时间，剑南春提价较稳健，终端价与茅台五粮液等高端酒逐渐拉大差距，其到2009年终端价才超过300元，进入了次高端价位段，并凭借其品牌力和高性价比成为次高端龙头。而改制后的郎酒和洋河机制灵活，在渠道上善于创新，发展迅速，加上剑南春受到08年地震影响，至2010年郎酒成为次高端龙头老大，收入占比13.82%，剑南春、洋河次之，CR4/CR6分别为38.62%/41.38%。 第二轮竞争格局变迁(2009-2012)：高速成长期，格局巨变，龙头集中度下降。从2009年底开始，高端酒终端价格出现快速上涨，茅台和五粮液从2009年的635/512元/瓶快速提升至2010年的881/725元/瓶，至2012年茅台最高超过2000元、五粮液超过1200元，白酒价格带迅速拉大，300—600的次高端价位段性价比凸显，2010年次高端白酒规模约220亿左右，之后受益于高端酒价格继续高涨其空间迅速扩容，大量中低端名酒品牌和地产酒企业纷纷布局该价位段，高端企业则采用系列酒形式布局，到2012年次高端规模迅速增长至670亿左右。该时期由于大量其他中低端酒企布局次高端，其他酒企次高端收入年均增速高达高达89%，收入占比迅速从58.26%上升至67.8%，导致老牌名酒龙头集中度CR4/CR6从38.62%/41.38%下降至29.03%/31.96%。 09-12年次高端行业高速成长期,渠道重新发力的洋河、酒鬼酒、沱牌舍得等在主要品牌中的市占率不断提高，较为稳定品牌郎酒和汾酒市占率有所下降。茅台等高端酒在2010年提价后，各个主要次高端品牌相继提高出厂价和终端价，产品量价齐升。这段时间，洋河和剑南春、酒鬼以及舍得的次高端产品大幅放量增长，至2012年在主要品牌中的收入占比已经明显提高（公司次高端收入/七家主要品牌次高端产品总收入），在主要的七家品牌中，占比分别从2010年的22.08%/28.21%/2.21%/4.42%上升到2012年的24.01%/29.15%/3.54%/5.56%，而郎酒和山西汾酒以及西凤酒的次高端产品占比则有所下降，从33.12%/9.11%/4.42%下降至29.57%/7.42%/0.75%。这是由于次高端白酒多为老牌名酒，品牌力和产品力相差不大，渠道和营销是决定次高端竞争格局变化的主要原因，剑南春处在震后恢复期，大力拓展渠道，沱牌酒鬼则开始对渠道进行改革。 第三轮竞争格局变动：白酒调整期，龙头集中度大幅提升，渠道强者剑南春和洋河份额提升明显，其他次高端酒经历滑铁卢。白酒行业进入调整期后，高端酒价格大幅下滑挤压次高端空间，大部分次高端企业营收都经历了大幅下滑，渠道强者的名优品牌优势凸显：洋河和剑南春下滑幅度最小，郎酒、汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒等企业下滑相对严重。郎酒集团董事长于2012年陷入“失联”风波，过去实行效果较好的渠道策略难以被严格执行，调整期渠道下沉不足且市场建设投入较少，红花郎系列出现价格倒挂、库存积压进一步影响渠道信心，形成恶性循环，收入份额被渠道精耕细作的洋河和剑南春抢占。行业集中度CR4/CR6从2012年的29.03%/31.96%提升至2015年82.10%/87.28%。 2、次高端迎扩容：泛全国性品牌+渠道强企业将形成垄断竞争格局（1）消费升级+高端涨价空间双叠加，次高端迎来CAGR30%高速成长期
消费升级和高端涨价留下的空间对次高端白酒放量和涨价空间形成了双重叠加，我们认为未来3年次高端迎来扩容式快速发展时期，实现CAGR30%量价齐升阶段。2009-2012年高端白酒不断上涨后与次高端白酒拉开了空间，次高端得以快速上涨，12年次高端白酒销量与高端白酒规模相当，在4万多吨，次高端收入占比15%。但是2013-2015年受三公消费影响，茅台、五粮液、1573等高端酒一批价和终端价不断下降，次高端白酒崩盘，空间被大幅压缩，收入占比下降到2.6%。目前消费升级推动的第三轮白酒牛市启动，随着高端白酒不断提价，次高端白酒性价比优势凸显，增长空间被打开，充分受益消费升级需求端出现快速增长，我们预计2020年次高端白酒收入占比将回升到8%以上，行业销量复合增速将达到25%以上，叠加每年5%以上涨价，我们预计次高端行业将迎来CAGR30%以上高速成长期。
目前次高端白酒从量价两端看都已出现回暖，16年年初以来主要次高端白酒价格已经开始回升，17年上半年销售数据普遍高于预期。16年以来泸州老窖窖龄酒、红花郎、水井坊在内的次高端产品纷纷上调了出厂价。梦之蓝、窖龄、水井坊、国缘、汾酒等品牌实现了从业绩到动销的良性增长，水井坊、梦之蓝、窖龄酒和国缘在17年上半年增速达70.5%、50%、45%、40%。
（2）次高端泛全国性品牌营销和渠道改革，全国化攻城略地，重塑垄断竞争格局 次高端白酒核心竞争要素是品牌力+渠道力，我们认为未来次高端扩容式快速发展时期，泛全国性品牌由于稀缺性将越加珍贵。次高端白酒核心竞争要素主要是品牌力+渠道力，次高端主要消费场景是商务宴请等，因此能体现面子消费的品牌力至关重要。白酒行业繁荣期投入产出效率高，白酒企业纷纷加大品牌投入；而行业不景气下行期，投入产出大幅下降，同时目前央视广告边际效应大幅下降，在这种背景下，白酒行业新品牌打造将愈加艰难，因此有文化有历史底蕴的泛全国性次高端品牌变得越加珍贵。
次高端核心要素除了品牌力之外，强有力的全国化渠道营销推广能力也很重要。由于13-15年白酒行业调整时期受高端酒价格下压，次高端酒企规模收缩，销量规模远远低于品牌影响力。预计未来几年次高端行业扩容增长时期，泛全国性品牌企业加强渠道推广能力将率先出现复苏性快速增长，我们预计17-20年次高端收入可保持30%以上复合增速，参与竞争的名酒企业均将受益行业增长，但不同企业发展战略和渠道推广能力不同，受益的程度会有所不同，次高端行业垄断竞争格局在未来几年会发生重大变化，主要是这些名酒的市占率会发生重大的变更。 参考成熟消费品空调行业的发展历程可知，会发现尽管整个成长期阶段主要企业都经历了营收的快速增长，但成长期结束后优秀的龙头企业份额会明显抬升。我们认为未来3年泛全国性品牌通过提升渠道能力将迎来销量快速恢复时期，在产品、渠道、管理等优先走在改革前列的次高端酒企将不断攻城略地，未来5-10年次高端白酒行业中稀缺的泛全国性品牌同时渠道能力强的白酒企业将形成垄断竞争格局。 治理结构完善和有效的营销、渠道布局将主导次高端白酒行业的竞争格局变化。行业结构性复苏以来，治理结构趋于完善且重点加强渠道扩张能力的郎酒、水井坊、酒鬼酒和山西汾酒增速已经超过行业增速，例如，水井坊和酒鬼酒控制权于15年底落地，16年下半年，酒鬼酒新任管理层入驻，管理层趋于稳定的同时积极布局渠道建设，水井坊和酒鬼酒收入和净利润实现增长。从目前参与次高端竞争的白酒企业管理层特征和渠道策略来看，郎酒、水井坊、酒鬼酒、沱牌舍得等企业管理层已经稳定，正在加强渠道建设，预计未来几年收入增长会超过行业平均。
有效的圈层营销和核心终端布局有望拉动次高端酒企业绩增长。次高端产品价格较高，消费主要群体是中上层富裕群体，因此在营销推广过程中找准消费人群对于次高端白酒消费而言至关重要。本轮次高端白酒复苏以来，郎酒、洋河、水井坊、沱牌舍得等企业纷纷开展次高端白酒的品鉴会，通过影响意见领袖，带动更多潜在消费群体。水井坊在今年6月邀请30位水井坊“悦坊会”会员参加马术之旅的活动，通过马术进行圈层营销并渗透目标人群；除此之外次高端企业纷纷加大对终端门店的重视，水井坊从2016年5月开始推广核心门店项目，沱牌舍得和酒鬼酒等其他次高端企业也陆续设立联盟体和核心店等终端门店项目，开展了针对消费者的众多活动。我们认为随着次高端白酒的渠道营销重心转向消费者，有效的圈层营销和核心终端布局将主导次高端白酒行业的竞争格局，能有效带动终端消费的企业将占据先机。
未来次高端白酒仍是七家老牌名酒形成垄断竞争格局，但市场份额将变化。由于品牌力原因，预计次高端行业格局中重要参与者变化不会太大，主要参与者仍将会是剑南春、郎酒、洋河、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒和山西汾酒这几家泛全国性品牌、文化底蕴较为深厚的白酒企业，只不过各个企业渠道能力不同将导致各自市场份额发生变化。从短期来看，区域性酒企的次高端品牌将受益行业高速增速也将迎来高速增长期，目前规模相对较小的水井、舍得、汾酒、酒鬼酒等品牌占比将大幅提升，郎酒在管理层稳定后渠道也会重新发力，龙头剑南春、郎酒等次高端市场份额将下降；从长期来看，由于以后行业增速的逐渐放缓以及区域性酒企存在着由品牌不足带来的天花板，七家泛全国化品牌集中度仍将会提升。
高速成长期，白酒规模效应叠加涨价，各企业盈利能力将不断回升。茅台提价之后让渡出来的价格带使次高端品牌拥有价格提升的空间，次高端白酒毛利率水平将处于不断提升的状态，同时由于次高端将是行业中增速最快的价位段，各公司次高端产品占比不断将提升，预计毛利率上升趋势可持续，而白酒企业规模效应明显，收入快速增长将不断拉动净利率回升。
四、中端和低端白酒，完全竞争格局，是“长跑冠军”回避子行业
1、白酒六大板块中低端酒完全竞争，存量需求挤压式增长，诸侯割据还是名家通吃？
中低端白酒以地产酒为主，主要价位段是300元以下,包括100-300元的中端酒和100元以下的低端酒，参与竞争企业众多，处于完全竞争市场。根据2013年酒业协会披露数据，中国共有1.8万余家白酒企业，2016年规模以上（收入2000万以上）企业1578家，市场规模在6125亿元左右，即平均每个省有500家以上白酒企业、50家左右规模以上酒企。除部分重点布局高端和次高端的名优品牌的系列酒和少数低端全国化品牌（劲酒、牛栏山、红星、老村长等）外，大多数企业是布局中低端的地产酒，以区域竞争为主，产品同质性较强，竞争更为充分。
地产白酒六大板块，诸侯割据的格局长期持续，但地方酒企的部分份额将被泛全国性品牌和区域名酒抢占。我国白酒消费区域性特征明显，白酒消费大省主要分布在六大板块，川黔、苏皖、两湖、鲁豫、华北和东北板块。各大板块的地产酒竞争格局各有特点——川黔、苏皖、华北板块均有比较强势的地产酒，向其他板块渗透，而两湖、鲁豫、东北板块则因为没有较为强势的地产酒，中高端市场基本以外来品牌为主，本土品牌主要布局在低端。由于行业的香型多元化、白酒的区域文化属性多元化、地方保护主义、税负不公平等因素，我们认为诸侯割据的格局将仍然长期存在，但是行业整合是大趋势，地方酒企的部分份额将被泛全国性品牌和区域名酒抢占。
（1）川黔板块：名酒集中，中低端市场主要由四川名酒企业布局的中低端产品占据
四川名酒集中，五粮液、泸州老窖、郎酒、剑南春、沱牌、水井坊被称之为川酒“六朵金花”，不仅在省内占据主要高端次高端市场，也是全国高端次高端酒的主要企业。中端酒市场则主要以名酒的系列酒为主，其中五粮春、泸州老窖特曲、金剑南、郎牌特曲等销量较大，低端酒市场除了有泸州老窖头曲，五粮醇，银剑南等系列酒之外，还有主营低端酒的地产酒企业丰谷、江口醇、小角楼等。贵州省内茅台集团一家独大，茅台集团以高端酒为主，也有部分产品布局次高端和中低端，地产酒国台、小糊涂仙等主要以中档酒为主，但省内规模远不如四川的浓香型酒，低端酒如百年糊涂主要以外省市场为主，贵州中低端市场主要被川酒占领。
（2）苏皖板块：营销见长，中端酒和低端酒都主要为本土品牌为主
苏皖酒企擅长营销，本地品牌较为强势。江苏次高端主要以天之蓝、梦之蓝和国缘系列为主，部分省外品牌包括水井坊、剑南春等。中端酒市场中以洋河的海之蓝规模最大，预计2016年在省内收入40亿左右，今世缘和省外的徽酒川酒品牌分享其他份额。低端酒市场除江苏本地的今世缘、汤沟外，徽酒川酒销售也较好。安徽市场竞争最为激烈，安徽五朵金花中，中端酒市场上徽酒古井贡、口子窖合计占比接近60%，低端酒市场也主要以本地酒企（迎驾贡酒、金种子、宣酒等）为主，省外光瓶酒品牌牛栏山和老村长也占有一定份额。
（3）华北板块：本土品牌均在中低端有所布局，区域强势低端酒品牌在光瓶酒市场占据重要份额
河北、山西、内蒙古均有强势地产酒，但以中低端白酒居多，其中本地次高端主要是汾酒的青花瓷20年和30年，高端和次高端的大部分市场则被外省名酒占领。河北中端酒市场以老白干及其旗下的十八酒坊、板城烧锅和山庄老酒等本地酒为主，各有优势市场，泸州老窖特曲、郎牌特曲等川酒也占据一定份额，低端酒则以本土低端酒为主，也有部分全国化品牌如牛栏山、老村长等。山西中低端市场汾酒表现突出，中端有老白汾，低端有玻汾。内蒙古中端市场河套王最畅销，低端酒市场则主要由各个市级地产酒占据。
（4）鲁豫板块：无强势地产酒，中端市场以外地品牌为主，本土品牌主要布局在低端
山东河南白酒市场规模较大、酒企众多，但均无强势地产酒，市场较为开放。鲁豫板块的高端和次高端市场均由省外白酒占领，中端酒市场由海之蓝、泸州老窖特曲、老白汾、古井贡酒等外来品牌为主。山东低端酒市场以景芝、扳倒井、花冠等本地酒为主，外来品牌主要是牛栏山、老村长等光瓶酒。河南低端酒市场除了一些东北的光瓶酒外，主要是以宋河、仰韶、杜康等地产酒为主。
（5）两湖板块：次高端地产品牌为酒鬼酒，中端市场以外地品牌为主，本土品牌主要布局在低端。
两湖板块白酒企业较少，高端白酒除了茅五泸占领外，内参也有1亿规模，次高端主要本土产品为酒鬼酒系列，外省品牌中水井坊、剑南春、郎酒、窖龄等在湖南销售较好；中端市场以本土品牌湘窖开口笑、酒鬼酒、省外品牌泸州老窖特曲、郎牌特曲、洋河海之蓝等为主，低端市场以地产酒（邵阳大曲、浏阳河等）和鄂酒（稻花香、枝江）、黔酒（酒中酒霸）为主，也包括部分川酒品牌（小郎酒、泸州老窖头曲）。湖北则无强势地产中端酒，以苏酒、晋酒、川酒为主。低端地产酒相对运作较好，以稻花香、劲酒、白云边、枝江为主，甚至向河南湖南地区渗透。
（6）东北板块：低端光瓶酒运作较好，中端市场以外地品牌为主，本土品牌主要布局在低端
东北板块酒企均缺乏名酒基因，背靠粮仓的东北酒企选择以低端纯粮光瓶酒作为主推产品，在全国范围内运作较好，老村长和龙江家园均是东北光瓶酒的杰出代表。东北地区中端酒市场主要以川酒（剑南春的金剑南、泸州老窖特曲、郎牌特曲）、苏酒（海之蓝）、徽酒（口子窖5年）为主，各省地产酒主要集中在低端酒市场，如黑龙江的老村长、黑土地、北大仓，龙江家园，辽宁的老龙口、道光廿五、铁刹山，吉林的榆树钱、大泉源、洮南香等。 未来中低端白酒市场增速放缓，地产酒龙头未来的集中度提升只能通过挤压式增长获取更大的市场份额。根据目前各大板块的竞争状况，我们认为未来地产白酒的发展将会有两大趋势：第一，在中端酒领域，有品牌优势的名酒（泸州老窖特曲、五粮春、海之蓝等）和有牢固根据地的区域龙头（老白干、古井贡、今世缘等）份额会不断提升；第二，在低端酒领域，30元以下光瓶酒将逐渐被泛全国化的低端品牌（牛栏山、老村长，劲酒、五粮醇、泸州老窖头曲等）凭借品牌和成本优势所取代，30元-100元盒装酒份额不断缩小，主要以区域中端酒龙头向下布局的产品为主。
2、中端酒：挤压式增长，名酒系列酒和省级酒企共存，唯品牌和渠道强者能脱颖而出
100-300元价位段的中端酒受益规模庞大的低端酒消费者消费升级以及中产阶级消费人群的扩大，预计未来三年仍可保持10%左右复合增长。根据我们去年《白酒第三轮结构牛市，高端和次高端将迎来成长机会》报告中的估算以及行业协会给出的分价位段的增速，2016年中端酒收入增速在10%左右，预计2016年中端白酒市场销售规模约210万吨，收入规模约2700亿元，中端白酒最受益100元以下低端酒（约2500亿）消费者向上消费升级。中端酒的消费人群（中产阶级和上层中产阶级）未来3年将维持8.7%的复合增速（波士顿咨询公司预测中产阶级和上层中产阶级未来3年复合增长率分别为5.8%和12.3%），预计未来3年中端白酒销量将保持9%左右增长，叠加价格因素，预计未来3年中端白酒收入将保持10%左右增长。
中端白酒挤压式增长，名酒系列酒和省级酒企共存，目前集中度仍然较低。我国大多数省份的省级地产酒龙头均将主力产品布局在100-300元的中端价位段，省级中端酒龙头主要包括安徽的古井贡酒和口子窖、江苏今世缘、河北老白干、甘肃金徽酒、青海青青稞酒、新疆伊力特、湖南湘窖、江西四特、内蒙河套、山东景芝、湖北白云边等公司；且由于中端酒行业的进入门槛比较低，大部分名酒也以系列酒的形式在中端酒有布局，主要包括茅台王子酒/贵州大曲、五粮春、泸州老窖的窖龄30/60年和特曲、洋河海之蓝和天之蓝、郎牌特曲、剑南春的金剑南等。因此，预计未来各省中端酒市场上主要由省级龙头与名酒系列酒争夺其他地产酒市场份额。根据上文估算16年中端白酒市场销售规模约210万吨，收入规模约2700亿元，我们估计CR10低于8%，集中度仍非常低，预计未来有望进一步提升。
中端酒核心竞争要素是渠道推力+品牌拉力，渠道推力作用大于品牌拉力。各名优白酒系列酒品牌拉力强于省级酒企，由于开始全国化布局，16年大多实现了较优的增长。如茅台的王子/贵州大曲和泸州老窖的窖龄、特曲在16年分别实现了99.8%和68.75%的高速增长，但这些名酒企业并没有将其中端产品作为主力产品进行宣传和推广，对中端酒的营销经验也有所欠缺，在各地市场均面临着地产品牌的阻击，名酒系列酒的渠道深耕能力远弱于地产酒。
省级中端酒龙头，在当地渠道推力非常强，市场封闭性较强的地区龙头增长较快。省级酒企尽管品牌力弱于名酒系列酒，但依托本土优势牢牢控制住当地的经销商和终端资源，对渠道的控制强于名酒系列酒，加上本土市场深耕多年的良好口碑和品牌形象对消费者也有较大的吸引力，16年地产中端酒龙头收入基本能维持正增长，其中封闭性较强的市场如安徽和江西，其地产龙头仍能取得较快增长。例如，徽酒龙头古井增长较快，16年收入同比增长13%，一方面得益于其年份原浆的品牌已经培育多年，连续多年在央视投放广告，在当地品牌拉力较大，另外因徽酒素以营销见长，能实现对渠道和终端的牢牢把控；江西市场龙头四特酒在省内中低端市场一家独大且垄断了核心的经销商资源，加上升级产品东方韵自09年推出时就注重品牌推广，在江西各地区均有忠实消费者群体，16年公司收入取得45%的高速增长。后续有望继续通过渠道的精耕细作实现市场份额的提升。而除了龙头以外的地产酒企处境则比较艰难，面临着名酒系列酒和省级龙头酒企的挤压，比如作为中端渝酒的代表，诗仙太白2011年的销售收入达到历史最高峰9亿元，而15年则下滑到1.1亿元；黄鹤楼10、11年收入超过10亿，而15年收入不到5亿，并且在16年被古井贡酒收购。
我们预计未来处在较封闭市场、且渠道上较强势的省级酒企龙头会不断的向其周边市场拓展，并通过收购的方式进入其他地区，例如古井收购湖北酒企黄鹤楼、老白干收购丰联酒业等。省级酒企和名酒系列酒各有优势，未来会共存，看好能够投入资源拓展渠道的名酒系列酒和竞争力强、能够有效整合资源的省级龙头，它们未来会抢占其他地产酒的份额，脱颖而出，提升中端酒市场集中度。建议重点关注竞争力强的省级龙头洋河、古井、口子窖、老白干、今世缘、伊力特等。
3、低端酒：市场收缩，全国渠道强者将抢占区域酒企市场份额 （1）消费向中端白酒升级将导致低端酒需求萎缩，低端酒及规模以下酒企规模预计未来3年收入CAGR-4%
由于消费升级百元以下低端酒未来市场规模将会收缩，低端酒及规模以下酒企规模预计未来3年收入CAGR-4%左右。我们去年《白酒第三轮结构牛市，高端和次高端将迎来成长机会》报告中曾估测出2015年100元以下白酒市场规模约为2400亿/1120万吨，根据中国酒业协会数据，2016年1-9月100元以下白酒销量增速为1.7%，我们以1.7%作为全年百元以下白酒销量增速，同时叠加价格因素，估测出2016年每瓶100元以下的低端白酒约2500亿/1140万吨的市场空间。由于低端酒主要消费人群都是按波士顿咨询所定义的新兴中产阶层和低收入阶层，按照预测，截至2020年准中产和低收入阶层以-6.2%的水平下滑。我们认为由于消费人群收缩以及部份消费向中端白酒升级，未来低端酒公司以及其他规模以下的酒企将不断缩小市场规模，保守估计销量以每年5%的速度下滑。
当前低端酒消费升级的趋势也较为明显，安徽乡镇级市场原来盒装酒主流消费在40-50元，而目前安徽地区盒装酒价格中枢在85元左右，而城市主流消费已经从100元以下向100元以上消费升级。人均收入较高的江苏地区，乡镇盒装酒中枢已经达到了100元左右，而城市大众消费已经从100元向200-300元以上升级。我们预计随着低端酒内部的消费升级，低端盒装酒价格中枢会上升，因此收入下滑幅度会小于销量下滑幅度，预计收入CAGR-4%左右，从近几年低端白酒品牌的收入情况来看，大部分低端品牌收入出现不同幅度下滑。 低端酒进一步可分为30元以下和30-100元两个价位段，其中30元以下主要是以光瓶酒为主，而30-100元价位段主要是盒装酒。我们认为30元以下光瓶酒未来发展空间较大，泛全国性品牌将抢占区域品牌市场份额；而30-100元价位段由于受到光瓶酒消费升级或者百元以上的强势品牌向下延伸的冲击，该价位段地产酒企将会衰减，未来无法布局升级产品的地产酒企业将会被淘汰。
（2）30元以下低端酒:光瓶酒和青春小酒是发展趋势，目前集中度仍然较低，全国性低端品牌份额将不断提高
随着大众消费升级的推动，光瓶酒产品结构正持续升级，光瓶酒市场未来将维持15%以上的增速，在白酒市场份额持续扩大，光瓶酒和青春小酒迎合消费趋势市场空间广阔。我国消费者自饮白酒以低端白酒为主，由于光瓶酒相对盒装酒而言性价比较高，近年来光瓶酒逐渐成为行业风口，《中国光瓶酒营销白皮书2017》中指出当前光瓶酒市场规模约650亿。根据1919披露数据，在1919渠道上，2016年1-8月与2015年1-8月相比，光瓶酒销量同比增长156%，销售额同比增长376%。另外，由于健康饮酒、时尚饮酒观念逐渐受到年轻白酒消费者的认可，小郎酒、江小白、泸小二为代表的青春小酒推出之后深受市场欢迎，是目前光瓶酒中的一大亮点，其中面向年轻人市场的江小白自2012年推出以来，收入高速增长，2016年规模已经到3亿，青春小酒未来发展空间广阔。
2014年以前光瓶酒的主流价位段是5-10元/瓶，而2017年基本维持在8-15元/瓶，此外汾酒、郎酒等企业纷纷推动30-50元/瓶的高端光瓶酒，目前销售情况良好，光瓶酒消费升级趋势明显。而定位在20-50元价位段盒装酒，由于其包装具有一定溢价，因此对于自饮消费而言性价比较低，未来市场规模不断将萎缩，高端光瓶酒有望取代50元以下的盒装酒，我们预计光瓶酒市场未来将维持15%以上的增速，高于白酒行业整体增速，未来几年光瓶酒份额或将继续扩大。 光瓶酒中名企和低端酒企并存，具有一定规模的全国性品牌有望扩大渠道提升市场份额。目前光瓶酒中名酒企业和泛全国性品牌的低端酒企处于并存状态，规模较大的名酒光瓶酒品牌主要是郎酒的小郎酒、山西汾酒的红盖玻汾以及泸州老窖的二曲，以及五粮液的尖庄，销售规模均在10亿以上；低端酒企中主要的泛全国性品牌老村长酒、牛栏山二锅头和龙江家园销售范围覆盖全国，销售规模分别高达70/35/15亿，占据市场份额较大。目前30元以下低端酒市场，十亿规模以上的企业仅7家，在650亿的光瓶酒市场中合计市占率30%以下，集中度仍然较低。随着消费者对品牌意识逐渐重视，以及促销力度对于光瓶酒销量的驱动，我们认为名酒系列酒以及具有一定规模的泛全国性品牌在品牌和渠道方面均具有明显优势，有望抢占区域品牌市场份额，全国性低端品牌集中度将不断提高。
（3）30-100元低端酒：市场萎缩，同时受强势名酒品牌向下延伸和光瓶酒向上布局的冲击，未来市场竞争将会更加激烈
30-100元价格带的低端酒市场，行业参与者众多，每个省在该价格段均有地产品牌布局，竞争激烈，且未来消费升级促使消费者逐渐向100元以上转移，市场将不断萎缩。同时以茅台、五粮液为代表的名酒品牌以及一些强势的区域白酒品牌为实现全价格带、全系列的品牌布局，纷纷加码低端白酒市场，以五粮液的系列酒为例，其盒装酒包括头曲和五粮醇系列，2015年起五粮液就为头曲和五粮醇成立专门营销公司，2017年提出到2020年实现系列酒百亿目标，借助五粮液品牌的综合号召力以及公司对系列酒的重视，投入大量费用，其系列酒产品将很容易抢占中小酒企的市场份额。另外一方面，30元以下的光瓶酒通过产品结构升级正在覆盖30元-100元的价格区间。30-50元的传统盒装酒在光瓶酒的冲击下，市场份额快速收缩，根据糖酒快讯的市场调研，在上海的商超，处于该价格带中的盒装酒仅有白水杜康一款，再往上则是50元以上的西凤酒，以及百元价位左右的五粮液系列酒等产品，所形成的产品空挡正逐渐被光瓶酒所填补。未来，预计30-100元价格带的低端白酒市场将受到自上延伸和自下布局的双重挤压，竞争将更加激烈。
30-100元价位段中未来无法布局升级产品的地产酒企业将会被淘汰。由上述分析，未来百元以下行业规模将持续萎缩，同时在30-100元价格带的低端白酒将受到自上和自下的双重挤压，竞争更加激烈。目前，很多定位该市场的二、三线酒企已经出现业绩下滑、丢失市场份额的情况：作为安徽省中低端酒企，金种子酒的产品主要集中在50-80元价格带，2013年以来金种子酒收入和净利润不断下滑；16年缺乏百元以上产品的稻花香、枝江等品牌收入也已经开始下滑。未来处于该价格带中的酒企若不及时对品牌的定位和产品结构进行调整，推动主力产品进入百元价格带，在30-100元产品市场份额持续受到挤压的情况下，未来可能会遭到淘汰。
五、投资建议：战略推荐高端茅台、五粮液、老窖，次高端水井、汾酒、舍得、酒鬼酒
高端和次高端白酒具有品牌和文化垄断属性形成寡头垄断和垄断竞争格局,未来垄断格局稳固,”好生意”属性凸显,拥有强有力定价权和业绩确定性，高端和次高端白酒利润率能够得到维持与提升，可不断享受通胀红利和消费升级红利，成为股市长跑冠军。因此我们推荐高端白酒市场具备可持续竞争优势的茅台、五粮液、泸州老窖，以及次高端市场的水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒和洋河股份。
1、贵州茅台：做强茅台酒和做大系列酒，未来涨价业绩有望快速增长
茅台享国酒美誉，品牌号召力强，销量和收入在高端白酒市场占比均超50%，稳居高端市场第一。线下由大区制转省区制，线上增设云商平台，渠道贴近大众，迎合消费主力向个人消费转移的趋势。人均收入增长和上层中产阶级崛起将带动行业消费升级。从行业看高端白酒增速快于行业整体，茅台增长有赖于行业集中度提升。我们保守估计茅台未来三年业绩保持20%以上增速。公司“做强茅台酒+做大系列酒”战略定位清晰。
(1)茅台酒：结构升级明显，提价预期强烈，收入有望两位数增长 1）销量有望增长：产能扩张，茅台酒基酒产量09-17年增长翻倍左右，预计2020年将达5万吨；需求强劲，茅台酒销量复合增速10-16年13%左右，预计17-20年10%以上；区域布局合理，黔京粤豫构筑四大市场，保证贵州和北京2000吨级销售的核心市场地位、广东和河南1000吨级销售的主要市场地位。
2）终端价格持续上行，未来三年公司提出厂价概率较大。短期看，据经销商草根调研，由于今年第二季度公司发货偏紧，渠道缺货现象普遍，飞天茅台近期一批价已涨至1500元左右，考虑中秋国庆旺季将至，预计8-9月份发货节奏逐步加快，而按照公司全年计划供给2.6万吨左右，上半年已供给1.35万吨左右，因此下半年供给仍较紧张。长期看，由于基酒不足，茅台酒未来2-3年供给偏紧可能成为常态，尤其15年基酒产量下滑，预计19年供需缺口明显，一批价有望持续上行，渠道利差不断增厚，因此明后年提价概率较大。
3）茅台酒结构提升明显，提升吨酒价格。生肖酒、年份酒等销售良好，其中羊年、猴年、鸡年生肖酒京东价分别在7400、3000、1900元左右，预计今年鸡年酒投放量有望超1200吨；15年、30年、50年年份酒京东价分别在5000、12000、19000元左右，预计销量约几百吨。茅台酒结构提升明显，吨酒价格有望提升。
(2)系列酒：公司渠道下沉，系列酒收入将快速增长 今年上半年系列酒收入25.49亿元，同比增长268.72%，系列酒报表端销量1.5万吨左右，收入贡献从16年末的5.30%提升至17年中期末的10.00%，有望成为公司新增长点。
（1）做大王子酒、迎宾酒等单品，今年计划确保完成王子酒销量7000吨、迎宾酒销量10500吨，分别实现销售收入13亿元以上。
（2）深耕“5+5”等市场，一方面巩固贵州、河南、山东、北京、广东5个核心市场地位，聚焦资源实现1到2个品牌在区域市场形成品牌优势；另一方面培育上海、浙江、江苏、四川、津冀5个潜力市场，此外公司也全方位拓展三四线市场。
(3)盈利预计及投资建议 在茅台酒涨价和系列酒收入快速增长的带动下，预计公司未来收入利润快速增长。预计17-19年公司收入522.32/653.63/809.84亿元，增速30%/25%/24%，净利润215.38/276.98/349.94亿元，增速29%/29%/26%，对应EPS17.15/22.05/27.86元/股，按照目前股价对应估值29/22/18倍，维持买入评级。
2、五粮液：改革继续深化，销售进入快轨道
（1）深厚的品牌底蕴，是公司多次穿越行业周期的重要原因 公司历史底蕴深厚，历经多次行业周期，收入从28亿增长至245亿元，复合增速13%。一直以来，公司严控白酒质量，品牌价值不断提升，强大的品牌力是公司多次穿越行业周期的重要原因。
（2）公司产品聚焦“1+3+5”，主品五粮液十三五末有望达到2万吨 公司产品采取“1+3+5”聚焦战略，资源聚焦使产品焕发新活力。1）16年高端五粮液销量高达1.5万吨，其中普五销量1.35万吨，茅台的产能限制给予高端五粮液放量机会，2017年普五销量预计可实现1.5万吨左右，叠加价格提升，收入增长15%左右。未来三年高端白酒市场有望保持15-20%收入增速，五粮液价格呈上行趋势，各地经销商数量回升和新产能投放使得十三五末五粮液有望达2万吨，收入在未来三年有望实现两位数快速增长。2）以五粮春、五粮醇、棉柔尖庄、特头曲、六和液为核心的系列酒2018年规模有望接近100亿，随着渠道下沉收入将快速增长，到“十三五”末，公司有望培养出一个20亿级品牌、两到三个10亿级品牌、5-10个过亿的品牌。
（3）新董事长上任继续深化营销渠道改革，公司向精细化管理转型 行业调整以来，公司重塑营销体系，2013年设立七大营销中心，由品牌管理模式转变为区域管理模式。通过区域化营销管理，依据各个区域特点制定各自销售目标，提高了市场管理的精细化程度、市场反应速度和执行运转效率。2015年公司设立五品部，聚焦核心品牌、及时掌握各个品牌量价情况，实现渠道下沉、推动经销商责任区域划分。2017年新董事长上任后，表示公司将从粗放的贸易营销转型为“百城千县万店”的精细化渠道模式，“百城千县万店”体现了五粮液的另一核心思路的转变，即强化终端营销，精细营销团队，扭转营销队伍人员匮乏和营销工作终端粗放的局面。 在白酒行业整体复苏后，公司重视渠道建设，同时争取让经销商有10-15%的毛利空间。目前经销商库存约一个月，较为合理；据草根调研，普五一批价近810-830元，出厂价739元，经销商略有盈利。随着营销渠道改革继续深化，经销商利益将逐渐改善，积极性将提高。
（4）核心产品提价提高毛利率，体制改革提升盈利能力 1）2017年普五、1618等提价预计带动高价位酒综合价格上涨10%-15%，未来三年出厂价仍有提升可能，单品毛利率将继续上行。2016年公司综合毛利率为70.20%，我们预计2019年有望达到72%以上。2）公司定增已获证监会批准，员工和各地优秀经销商持股。公司体制改善有望提高经营效率，提高公司盈利能力。
若不考虑定增，公司17-19年EPS分别为 2.17/2.65/3.27 元；考虑定增摊薄，17-19年EPS分别2.13/2.59/3.20元，对应PE分别为26/22/17 倍。在高端白酒快速增长的背景下，公司深化营销渠道改革，收入利润将快速增长，给予买入评级。 3、泸州老窖：渠道扩张、单品发力，老窖重焕新春
（1）公司品牌基础深厚，营销体制改善，渠道持续扩张，销售将快速恢复 公司近两年品牌和营销渠道全方位改善明显，带动多地销售快速恢复。1）08年以来，老窖举办国窖1573封藏大典活动，持续提升品牌的影响力。在四川、河北、山东、河南等地有良好消费基础，利于公司开拓市场。2）公司由柒泉模式转向品牌专营模式，成立国窖、窖龄、特曲和博大四大专营公司。一方面提高了公司终端掌控力，另一方面国窖1573、特曲、窖龄等核心产品得到聚焦，品牌形象快速提升。3）公司下沉及扩张各地渠道初见成效，原优势市场销售恢复，新市场将快速扩张。西南地区收入占比50%，16年收入40亿元，重回历史高点；14-16年华北、华中和其他地区收入分别复合增长23%、12%、30%，未来有望成为增长重要来源。
（2）预计未来三年国窖收入增速30%以上，2019年中高档酒收入占比将达85% 目前，泸州老窖产品结构层析清晰，国窖1573定位高端，终端价格700元以上；窖龄酒定位次高端、中端，终端价格200-500元；特曲定位中端，价位200-400元；头曲和二曲定位低端，价位50-300元。2016年国窖1573、特曲、窖龄收入预计分别为29、19、9亿元左右。
1）国窖1573在14-16年收入复合增速约80%左右，销售专营公司披露2017年上半年国窖1573已完成全年任务额的60%，同比增长约80%(公司销售公司账期与上市公司不一致,这并不是上市公司报表增长情况),据经销商草根调研，目前经销商库存较为健康，整体销售情况良好。未来三年受茅五终端价格提升的影响，国窖1573价格有望继续上行；受益于高端酒市场快速增长以及公司渠道扩张，17年终端动销预计在6000吨以上，预计未来三年国窖1573收入仍有望保持30%以上复合增长。
2）公司将窖龄酒重新定位，将产品重心将从窖龄30年，逐渐调整至窖龄60年和窖龄90年（窖龄90年定位次高端市场），公司对窖龄酒全面控货，窖龄酒价格体系得到有效重塑。另外，窖龄酒渠道下沉布局全国市场，促进销售快速增长。我们认为在次高端白酒行业快速发展时期,公司窖龄酒有望迎来快速发展时期.
（3）核心产品提价及产品结构升级明显，盈利能力不断提升 2017年初国窖1573专营公司出货价从620元/瓶提至680元/瓶,我们预计国窖1573出厂价提高10%左右，特曲窖龄价格提升15%左右，预计高档酒及中档酒毛利率分别提升1个及4个百分点左右。2017年7月22日，销售专营公司出货价又从680元提高至740元/瓶，提价幅度约8.8%,部分地区已经提至760元,公司盈利能力有望进一步提升.另一方面公司中高端三大系列收入占比从2014年的28%提升至2016年69%，预计2019年占比将达85%左右。公司综合毛利率从2014年48%提升至2016年62%，预计2019年将达75%左右。
预计公司2017-2019年EPS分别为1.83/2.42/3.11元，对应PE分别为31/23/18倍。在高端和次高端白酒收入快速增长的背景下，公司营销渠道改善明显，中高档白酒收入将快速增长，给予买入评级。 4、水井坊：核心单品放量与渠道改革驱动业绩高增长
水井坊是帝亚吉欧控股A股唯一白酒公司，15-16年新上任的管理层具备丰富的消费品运营经验，为公司在营销和渠道等领域推行多项有效改革，推动业绩高速增长。 （1）核心单品聚焦次高端，产品提价推动收入和盈利能力提升 1）公司主推的核心单品井台与珍酿八号分别定位400-500、300-400元的次高端价位带，两者收入占比达80%。受益高性价比和消费升级，近两年实现较快的恢复性增长。2）17年3月公司推出定位高端的另一核心单品典藏，4月开始铺货贡献新增长点。公司17H1吨价提升7.55%，主要由于去年底公司核心单品提价10元以及产品结构升级，公司高价位酒新典藏在3月份推出后铺货及动销情况良好，上半年典藏增长高于臻酿八号高于井台。
我们认为公司核心产品井台和臻酿八号受益于高端白酒价格不断上移背景下次高端市场快速发展，同时，公司8月1日开始典藏提价15元，井台和8号提价10元，未来仍有小幅提价可能，预计将进一步提高公司下半年以及明年收入和盈利能力。公司新典藏目标至少占10%以上销量，新典藏有望带来新增长点，预计全年可贡献1.5亿收入，我们认为公司收入的高增长将可持续。
（2）渠道模式革新+深耕市场，驱动业绩增长 1）公司渠道模式逐渐向新省代模式转变，一方面能够有效利用大经销商的资源进行市场开发，另一方面增强了渠道价格管控力度，有助于保障经销商和终端门店各环节利润率，提升经销商和终端店积极性。同时新省代模式下公司对终端管理力度也进一步加大。预计今年所有渠道扁平化的市场均能转化成新省代模式。2）公司增加销售团队与市场费用投放，通过举办品鉴会、核心门店项目等方式推动品牌推广和渠道建设，费用使用效率高，今年4月推出核心门店2.0版，核心门店数量实现大幅提升，同时销售团队数量也由去年的180个人，提升至今年3月底的240，预计年底将超过300人，公司对终端市场掌控力度逐渐加强。
（3）水井坊”蘑菇战略”聚焦核心市场,未来增长潜力大 公司市场战略聚焦5+5核心市场并采取“蘑菇战略”向深度发展，在原来河南、江苏、湖南、四川、广东核心市场基础上增加北京、上海、天津、浙江、福建五个次核心市场,预计明后年除了在原有核心市场继续扩张下沉紫外,公司将继续扩大核心市场范围。根据调研，分区域来看，17年上半年公司前五大核心市场增长50%以上，五大次核心市场增长接近100%。我们预计公司17年全国收入增速有望超过50%,同时我们认为公司核心市场和非核心市场增长的潜力空间都比较大.
预计公司17-19年收入18.5/26/35.3亿元，增速 57%/41/%/36%，预计17-19年净利润3.28/5.45/8.05亿元，增速 46%/66%/48%，对应EPS 为0.67/1.12/1.65 元/股，目前股价对应50/28/20倍PE估值，维持买入评级。 5、山西汾酒：次高端白酒扩容明显，汾酒收入加速增长
（1）青花和老白汾增长提速，带动公司收入继续加速增长 次高端扩容+良好口碑及消费基础带动青花收入加速增长。2016年青花系列占公司收入20%左右。该系列大单品青花20年主要在省外销售，预计占青花系列收入50%左右。17H青花系列40%-50%增长，其中青花30翻倍。公司加大对青花系列的调控力度，控量挺价理顺价格体系，经销商和终端的拿货积极性大幅提升。目前渠道库存水平较低（约为1个月销量），青花系列较强的恢复态势未来仍可持续。
山西省经济向好，老白汾有望加速增长。山西经济触底反弹，刺激白酒消费需求。老白汾16年销售收入近20亿元，同比增长约10%，其中金奖20年约10亿元，终端定价接近300元，具备较高性价比。目前老白汾系列销售收入不足巅峰期12年的60%，仍有较大发展空间。2017年省内经济向好，老白汾有望加速增长。
玻汾系列16年销售收入10亿以上，同比增长20%左右，销售总量达到约2万多吨，同比增长约20%左右。玻汾的策略主要是提高省内市场份额，加速发展省外低端市场。
（2）产品结构升级和青花提价提升公司毛利率，净利率有翻倍空间 1）公司产品结构升级明显，提价空间较大，毛利率将不断提升。公司产品结构中，青花占比于14年见底，16年回升到20%左右，到18年预计达到22%；同时，汾酒青花系列于17年5月进行提价，有望带动公司毛利率继续上行。2）2016年汾酒毛利率68.68%，净利率仅14.56%。而同毛利率水平的五粮液、口子窖、今世缘的净利率在23-30%，汾酒净利率有翻倍空间。未来随着汾酒收入快速增长、国改落地，公司盈利能力有望提升。
（3）公司省内外营销渠道改善，推动青花和玻汾快速放量增长 省内一方面渠道下沉继续加速，实行百县千镇千核心的渠道深耕以及扁平化模式，向村镇市场深化，另一方面向薄弱地区突破。省外公司改变以前团购商为主的渠道生态，改为厂商与经销商共同开发网点，大幅提高终端网点数量.
公司营销管理激励力度大幅加强。16年以来销售人员的考核指标直接与年终奖挂钩，指标可追踪量化，激励效果更明确。另外超额完成任务对应超额奖金，经销商和销售人员积极性高。据经销商调研，汾酒在河北和陕西两省完成了较快的增长：河北省17H完成6000万销售，同比增长50%，玻汾和青花表现最好；陕西市场增速40-50%，青花17H增长60%。
按照高管签下的军令状，汾酒集团17-19年收入增长30%、30%、20%，利润复合增长25%，同时公司希望白酒公司收入排序上，17-19年分别为第7、第6、第5，而且今年公司销售人员和经销商积极性大幅提高,我们认为汾酒集团提前完成上述目标的概率极高！我们预计汾酒17-19年EPS分别为0.91、1.17、1.49元，应对PE分别为49/38/30倍，维持买入评级。 6、沱牌舍得：产品结构优化与渠道深度扁平化将驱动业绩高增长
管理层趋于稳定，渠道和产品改革效果显著。自2016年7月天洋入主沱牌舍得上市公司后，管理层相继就任，推行渠道、品牌方面的改革。公司定增预案证监会已受理，定增完成后天洋持股将提升至41.54%，控制权将进一步加强，随着公司继续深化各项改革措施，定增完成后公司业绩有望继续实现高增长。
（1）实行“沱牌+舍得”双品牌战略，不断优化产品结构 公司在次高端聚焦品位舍得，中低端聚焦天/特/优曲三个核心单品。1）品味舍得占舍得系列60%，定位400-500元次高端价格带，由于基数较低且受益全国化拓展，品味舍得16年收入增速超过60%，预计17H1增速50%以上。品位舍得核心市场包括川渝、河南、山东、东北、京津冀、陕甘宁等地，预计未来可实现50%以上增长。2）中低端酒区域竞争激烈，渠道扩展拉动销量。舍得酒坊占舍得系列的40%，定位200-300元价位段，17年将改为舍之道重塑渠道价值链重新推广，17H1仍处于调整时期，短期有所下滑。沱牌系列聚焦100-200元的天曲、特曲、优曲，由于沱牌精简聚焦，17年H1收入是下滑的。
公司短期大刀阔斧精简将影响沱牌短期销售情况，但聚焦舍得、精简沱牌有助于公司产品结构优化，毛利率得以较大提升，同时公司布局舍之道、陶醉、吞之呼等预计有助于明年开始贡献业绩。17年是公司整合调整基础年，预计定增后业绩有望加速增长。
（2）推动渠道深度扁平化和营销精细化，聚焦重点区域 重塑渠道模式，开拓重点市场，对沱牌和舍得分类渠道拓展，品味舍得采用渠道精细化管理，沱牌系列则进行扁平化招商，推动营销精细化，通过经销商和终端网点数量的快速扩张带动业绩增长：1）增加并优化销售团队。16年营销人员增长53%，原有沱牌三分之二销售人员更换。16年经销商增长38.79%，17年沱牌和舍得分开扁平至县区招商，目标将经销商数量扩充到4000人，一季度经销商较16年年末增加37家，预计今年公司经销商将继续翻倍以上增长。2）改革激励机制。营销人员考核指标扩大至回款、招商、动销，细化考核指标，与弹性薪酬部分挂钩，充分调动员工积极性。3）改变价费模式。公司取消费用打包制，改为中央总控双月审批制，提高费用使用效率，经销商利润和积极性大幅提高。4）公司在各地建联盟体和开品鉴会。公司通过全国渠道深度扁平化和重点推进川渝、华北、东北、西北等核心市场，有望迎来快速增长。
17年尤其是上半年是公司整合调整时期，我们预计今年开始公司业绩将逐季加速增长。预计17-19年收入17.28/25.33/35.03亿，同比增长18%/47%/38%,净利润2.65/4.41/6.96亿元，同比增长230%/67%/58%，考虑增发摊薄后对应EPS为0.65/1.09/1.72，对应估值51/30/19倍,维持买入评级。 7、酒鬼酒：中粮入驻+次高端新品+聚焦大本营市场，业绩拐点已显
（1）中粮系管理层入驻，改革逐步现成效 经过三年低谷期，16年初中粮入主新管理层基本稳定，启动多项改革措施，高管薪酬推行增量分享机制，建立长效激励机制。重建营销团队并利用中粮渠道资源、产品聚焦酒鬼系列、调研了解到管理层与销售人员薪酬体系也正在改善。16年产品结构升级明显，17年H1收入增长27%，归母净利增长114%，拐点已显。目前中粮食品及酒事业部正在进行改革，酒鬼酒公司8、9月份也将进行董事会换届，酒鬼酒新管理层上任一年，各项改革措施有效，公司业绩不断改善，我们认为这次董事会换届将会顺利进行，新管理层将能保持稳定。 （2）产品结构优化，重点打造战略大单品新红坛 经历了12年后行业和公司调整，16年酒鬼酒整合产品结构，同时进行SKU梳理，17年上半年SKU同比削减50%。以酒鬼系列为核心，推出400-500价格带核心单品“高度柔和”新红坛，17年H1新红坛相对去年上半年老红坛增长200%以上，预计规模达到4500-5000万，未来有望延续高速增长。内参定位高端市场，树立品牌形象，17年H1内参控量稳价，销量增长2-3%，预计下半年价格稳住后会开始做市场放量。中低端湘泉系列由于精简产品和河南公司关闭导致17年H1同增2%，未来产品聚焦瓦罐，有望放量。
（3）省内深耕大本营市场，省外借助中粮渠道扩张 酒鬼酒17年开始战略聚焦湖南大本营市场，有望依托本土优势抢占市场份额。我们认为17年酒鬼酒扩张省内渠道并改革激励机制可实现收入30%以上增长（酒鬼系列目标增长50%）：1）核心单品新红坛施行地级市总代理，利于渠道掌控，并继续扩大经销团队以实现渠道下沉，预计终端签约门店将从16年不到1000家增加至2000-3000家，17年H1在湖南14个地市设置15个片区，核心店覆盖8大片区，完成年度目标53%；2）公司改变营销推广方式，减少空中广告费，增加针对性更强更有效的市场推广费用。针对消费者活动大力开展品鉴会等“三品工程”；3）提升渠道利润与销售人员薪酬以提升积极性，我们预计新红坛渠道利润30-40%高于同价位竞品，销售人员年薪预计增长50%以上；4）公司省外17年上半年重点打造河北、山东样板市场，势头良好，中粮食品平台资源17年建立良好考核机制后有助于酒鬼酒拓展省外市场。
预计今年开始业绩将逐季加速增长，17-19年收入8.84/13.26/17.91亿元，增速35%/50%/35%，净利润1.80/3.15/4.56亿，增速65%/75%/45%，目前股价对应估值48/27/19倍，维持买入评级。
8、洋河股份：保持较强竞争优势，海天梦收入有望快速增长
(1)品牌力不断提升，渠道不断下沉，公司保持较强竞争优势 公司营销能力强，品牌力不断提升。洋河致力于树立高端品牌形象， 一方面在线上携手央视，不断深入大众视野；另一方面在线下建立体验式营销，不断迎合大众消费。 不断推进省内渠道下沉，省外不断打造“新江苏市场”。（1）公司对省内渠道重新划分，每个县设独立办事处，渠道继续下沉，计划未来省内所有区县销售收入1亿元以上，省内收入仍有提升空间。（2）省外新江苏市场有望快速增长。公司将省外销售超过800万元的县和超过1500万元的市确定为新江苏市场，并给与更加优厚的新江苏市场政策，经销商较为积极。新江苏市场销售已成为省外增长主要动力。
(2)价格不断提升，结构升级明显，未来公司收入利润有望量价齐升。 得益于公司品牌力不断提升及渠道下沉，未来公司收入利润有望快速增长。
1、高端白酒价格上行，将打开公司产品提价空间。2016年至今，公司已多次小幅度提价，今年蓝色经典已提价两次，第一次是年初，海之蓝产品每瓶上调2元，天之蓝产品每瓶上调3元，梦之蓝M3、M6、M9分别上调10元、20元和30元；第二次是年中，海之蓝上调10元，天之蓝上调20元。未来茅台泸价格呈上行趋势，公司价格策略稳中求进，出厂价有望不断提升。
2、公司受消费升级及竞品价格提升影响，公司产品结构提升明显。今年海天梦占公司收入比例接近75%，2016年年底70%左右。其中梦之蓝快速增长，预计今年增长40%以上，规模有望接近天之蓝，省内梦之蓝增速一季度达到70%以上。
我们预计洋河2017-2019年EPS分别为4.38/5.03/5.83元，对应PE分别为20/18/15倍，看好公司未来高端白酒快速增长，维持买入评级。
风险提示 经济增速下滑超预期；白酒需求萎缩超预期；食品安全问题。
来源：广发视频饮料研究 作者：王永锋
| 
发表于 2017-8-29 09:03:03
|小黑屋|无图浏览|手机版|网站地图|点击进入论坛首页|中国快销论坛
( 鲁ICP备19015885号-1 )|广告自助中心
QQ好友和群
QQ空间
腾讯微博
腾讯朋友
收藏
顶
踩
发表于 2017-8-29 12:10:49
发表于 2018-4-10 06:18:32